Изменение главной мировой валюты означает изменение моделей мировой торговли

Немногие темы вызвали столько же дискуссий в последние недели, как меняющаяся роль доллара США в мировой торговле и режиме капитала. Санкции, введенные против России Соединенными Штатами и их союзниками, продемонстрировали огромную геополитическую мощь, которую может дать контроль над мировой валютной системой.

Эти же самые санкции также проясняют, почему правительства других стран, которые однажды могут подвергнуться таким санкциям, делают все возможное, чтобы отказаться и создать альтернативную глобальную валютную систему — либо ту, которую они контролируют, либо ту, которая вряд ли будет контролироваться потенциальными противниками. Вот почему разгорелись оживленные дебаты о том, могут ли такие страны, как Китай, создать надежную альтернативу доллару.

Но в то время как было много споров о том, может ли мир или, по крайней мере, часть мира, включая такие страны, как Китай, Иран, Россия и Венесуэла, жить без доллара, гораздо меньше внимания уделялось не менее важный вопрос: какое влияние на торговлю окажет мир, менее привязанный к доллару США. Эти две проблемы нельзя разделить. Вопрос о долларе является частью дебатов о глобальных потоках капитала, но потоки капитала являются лишь обратной стороной торговых потоков и потоков по текущим счетам. Сбережения, в конце концов, могут быть выражены только как избыточное производство товаров и услуг.

В этом эссе есть три взаимосвязанных момента. Во-первых, таким странам, как Китай и Россия, будет крайне сложно, если не невозможно, сломить господство доллара США. Большинство искушенных советников по экономической политике в Китае и России знают об этом, даже если им приходится выражать это знание с осторожностью.

Во-вторых, для того, чтобы доллар США перестал быть доминирующей валютой в мире, в основном потребуются конкретные действия со стороны американских политиков, чтобы ограничить возможности иностранцев использовать финансовые рынки США в качестве последней инстанции, поглотившей дисбаланс глобальных сбережений. Хотя большинство аналитиков по-прежнему считают, что Соединенные Штаты никогда добровольно не предпримут необходимые шаги, чтобы положить конец господству доллара США, растет осознание того, сколько стоит играть эту роль для экономики США. Хотя часть Уолл-Стрит, министерства иностранных дел и военные ведомства встретили бы сопротивление любому шагу по ограничению международного использования доллара, по мере роста затрат такой исход будет становиться все более вероятным.

И, в-третьих, глобальная экономика без доллара США — или какой-либо маловероятной альтернативы — в качестве валюты lingua franca также была бы глобальной экономикой, в которой большие, постоянные дисбалансы в торговле и сбережениях невозможны. Это, вероятно, хорошо для мировой экономики в целом, но с таким большим количеством крупных экономик, застрявших в структурных дефицитах внутреннего спроса, любая политика, которая требует устранения или резкого сокращения глобальных торговых дисбалансов, также приведет к глубоким институциональным изменениям в мировой экономике — изменениям. что также, вероятно, было бы политически разрушительным для многих стран. Это особенно касается стран, экономика которых росла за счет постоянного положительного сальдо торгового баланса.

Может ли мир найти альтернативу доллару США?

Доллар является наиболее широко используемой валютой в международной торговле не только из-за сетевых эффектов, но и по другим причинам, которые трудно воспроизвести другим странам, особенно таким странам, как Китай. Мир использует доллар, потому что в Соединенных Штатах самые глубокие и гибкие финансовые рынки, самое четкое и прозрачное корпоративное управление и (несмотря на недавние санкции) наименьшая степень дискриминации между местными жителями и иностранцами.

Это означает, что, например, для того, чтобы китайский юань конкурировал с долларом США, Пекин должен быть готов предоставить те же преимущества иностранцам. Это включает в себя отказ от контроля над своими текущими счетами и счетами операций с капиталом и существенное сокращение его способности контролировать рост кредита и обязательства своей финансовой системы.

Все эти меры, по крайней мере в обозримом будущем, крайне маловероятны. На самом деле, в последние годы Пекин не только не проявлял склонности принимать какие-либо из этих изменений, но и двигался в противоположном направлении, особенно в связи с централизацией бюрократической и политической власти и расширением государственного сектора, предпринятым Китаем. в последние несколько лет.

Есть и другая, более важная причина широкого использования доллара. Глобальная торговая система ужасно несбалансирована: несколько крупных экономик, включая Китай, Германию, Японию и Россию, заперты в несбалансированном распределении доходов, что сокращает внутреннее потребление и увеличивает норму сбережений. Поскольку слабое потребление, наряду со слабыми инвестициями со стороны частных предприятий, которые в основном зависят от местных потребителей в плане покупки товаров, которые они производят, приводит к слабому внутреннему спросу, этим странам требуются большие, устойчивые торговые излишки, чтобы справиться с избыточным производством, которое движет их экономикой.

Но страны с профицитом должны приобретать иностранные активы в обмен на свои профициты. Именно здесь Соединенные Штаты и другие англоязычные страны с аналогичными рынками и управлением, такие как Великобритания, играют свою наиболее важную роль. Страна может импортировать чистые иностранные сбережения, только экспортируя право собственности на активы, а Соединенные Штаты и другие аналогичные страны являются единственными стабильными, зрелыми экономиками, которые хотят и могут предоставить иностранцам беспрепятственный доступ к приобретению местных активов. Иными словами, они являются единственными крупными экономиками, которые хотят и могут управлять постоянным торговым дефицитом, который удовлетворяет потребности иностранных стран, имеющих положительное сальдо, в приобретении иностранных активов. Ни одна другая крупная экономика не может принять или не хочет принять это бремя. ¹

Это помогает рассмотреть альтернативные избыточные активы, которые могут накапливать страны, чтобы понять, почему, несмотря на десятилетия жалоб в международном сообществе, доллар США остается доминирующей валютой. В принципе, экономики с профицитом могут накапливать небольшие суммы активов в других странах с развитой экономикой, но, за исключением Европейского Союза (ЕС) и, возможно, Японии, ни одна из них не является достаточно большой, чтобы сбалансировать более чем крошечную долю накопленного положительного сальдо торгового баланса в мире. . Что еще более важно, Япония и ЕС, наряду с наиболее развитыми неанглоязычными экономиками, сами имеют постоянные профициты, поэтому они не могут приспособиться к профицитам таких стран, как Китай и Россия. Позже я объясню, почему отказаться от этих излишков было бы так трудно.

Некоторые аналитики утверждают, что страны с избытком могут вместо этого инвестировать свои избыточные сбережения в развивающийся мир, и хотя большая часть развивающегося мира приветствовала бы небольшой устойчивый приток капитала, проблемы, связанные с опорой на них, довольно очевидны. Их экономики слишком малы, чтобы поглотить разумную долю глобальных избыточных сбережений, не вызывая значительных внутренних потрясений, которые сделали бы выплату невероятно трудной. На самом деле Китай за последние шесть-семь лет значительно сократил и без того ограниченный экспорт капитала в развивающиеся страны, поскольку риски становились все более очевидными, в то время как Россия мало инвестирует в развивающиеся страны.

Будет ли приобретение товарных запасов альтернативой?

В последние недели некоторые аналитики утверждали, что в результате санкций, введенных против России, мир, скорее всего, увидит сдвиг в накоплении глобальных резервов в сторону сырьевых товаров. Это тоже маловероятно. Такие страны, как Россия, Иран и Венесуэла, в первую очередь являются экспортерами сырьевых товаров, что делает арифметику накопления резервов очень сложной. Им придется покупать наиболее агрессивно, когда цены высоки и их излишки велики, и им, скорее всего, придется монетизировать свои резервы, когда цены низки, а их экономика испытывает трудности. Таким образом, процесс накопления их резервов не только усугубил бы волатильность цен на сырьевые товары, что нанесло бы ущерб их экономике, но, что еще более тревожно, их резервы были бы наиболее ценными, когда они нуждались в них меньше всего, и наименее ценными, когда они нуждались в них больше всего. Это противоположно тому, чего страны хотят от резервов.

Китай, безусловно, является крупнейшим в мире импортером сырьевых товаров, поэтому на первый взгляд может показаться, что он находится в противоположном положении по отношению к странам-экспортерам сырьевых товаров, таким как Россия, и в этом случае может показаться, что накопление товарных резервов вместо иностранных активов может принести много пользы. смысла. Однако, поскольку Китай является крупнейшим в мире импортером сырьевых товаров, особенно промышленных товаров, оказывается, что экономические показатели Китая коррелируют с ценами на сырьевые товары так же, как и у экспортеров сырьевых товаров, только с обратным направлением причинно-следственной связи.

Когда китайская экономика быстро растет, ее потребление товаров, вероятно, резко возрастет, и, учитывая непропорциональную роль Китая на товарных рынках, рост потребления в Китае приведет к росту цен на товары. С другой стороны, когда китайская экономика растет медленно, цены на сырьевые товары, вероятно, упадут. Другими словами, приобретение сырьевых товаров в качестве резервной стратегии усугубит экономическую волатильность и оставит Китаю, подобно экспортерам сырьевых товаров, резервы, которые наиболее ценны, когда они меньше всего нужны, и, по-видимому, наименее ценны, когда они нужны больше всего.

Для многих стран, наиболее полных решимости избежать господства доллара США, другими словами, инвестирование в резервы, вероятно, заставит их приобретать активы, когда цены высоки, и продавать их, когда цены низки. Только небольшие страны, являющиеся нетто-импортерами сырьевых товаров, скорее всего, выиграют от инвестирования значительной части своих резервов в сырьевые товары, и даже этим странам приходится беспокоиться о положительной корреляции между мировым ростом и ценами на сырьевые товары. Стоимость резервов должна быть либо стабильной, либо обратно коррелировать с показателями базовой экономики, и вряд ли большинство мировых сырьевых товаров удовлетворят этому условию.

Заставят ли Соединенные Штаты другие страны отказаться от использования доллара?

Большая часть дискуссий о том, сможет ли доллар США сохранить свое глобальное господство, само собой разумеется, предполагает, что именно иностранцы хотят ограничить глобальное использование доллара, а американцы будут яростно сопротивляться этому процессу. Однако это лишь указывает на то, насколько запутанной была эта дискуссия. Как Мэтью Кляйн и я обсуждали в нашей книге 2020 года, Trade Wars Are Class Wars , структура международной торговли и потоков капитала на самом деле противопоставляет нации не столько нациям, сколько экономическим секторам.

Среди прочего, это означает, что не Соединенные Штаты в целом получают выгоду от глобального господства доллара США, а скорее определенные группы внутри Соединенных Штатов, которые в отличие от других групп, которые платят цену за Господство доллара США. В число бенефициаров входят две основные политически влиятельные группы: Уолл-Стрит и министерства иностранных дел и обороны. Напротив, именно американские рабочие, фермеры, производители и малый бизнес платят значительные экономические издержки.

Это происходит потому, что страны с избытком получают выгоду от чистого поглощения иностранного спроса за счет увеличения доли мирового производства и накопления иностранных активов. Но эта растущая доля происходит за счет снижения доли мирового производства, которую сохраняют страны с дефицитом, такие как Соединенные Штаты. Более того, переводя часть своего внутреннего спроса за границу, экономика США должна компенсировать эту потерю либо за счет увеличения долга домохозяйств, либо за счет увеличения дефицита бюджета, если она хочет избежать роста внутренней безработицы. ²

Вот почему глобальное господство доллара теперь накладывает непомерное бремя на экономику США, а не непомерную привилегию прошлого, и именно поэтому Соединенным Штатам, вероятно, в конечном итоге придется отказаться от этой роли. Несмотря на всю огромную геополитическую власть, которую контроль над мировой валютной системой дает Вашингтону и Уолл-Стрит, это обходится в существенные экономические издержки американским производителям, фермерам и предприятиям, и по мере того, как остальной мир растет по сравнению с Соединенными Штатами, эта стоимость может только увеличиться.

Но если Соединенные Штаты в какой-то момент откажутся от постоянно растущего дефицита, необходимого для удовлетворения слабого спроса и избыточных сбережений в остальном мире, дефицита, который поддерживает глобальное господство доллара, то как этот процесс в конечном итоге разрешится? сам? Тарифы и другие формы прямого торгового вмешательства, как объясняем Кляйн и я, не могут работать, потому что они в значительной степени неэффективны для смещения глобальных дисбалансов сбережений, которые приводят к дефициту торгового баланса США.

Единственный способ для Соединенных Штатов и других англоязычных стран избавиться от дефицита торгового баланса — это приостановить глобальный поток капитала, который предотвратит экспорт дисбаланса сбережений. Есть в основном три способа, которыми это, скорее всего, произойдет. Одним из способов было бы сохранение существующей системы до тех пор, пока Соединенные Штаты больше не смогут нести экономическое бремя, и в этом случае, на фоне краха доверия к доллару США, мир откажется от валюты. Это заставит экономику Соединенных Штатов и других стран приспосабливаться хаотичным и беспорядочным образом.

Второй путь для Соединенных Штатов — в одностороннем порядке отказаться от существующей системы, ограничивая возможности иностранцев вкладывать избыточные сбережения в экономику США, возможно, путем налогообложения всех финансовых потоков, которые не ведут непосредственно к производительным инвестициям в США. экономика. Подобные предложения уже были в Конгрессе США, и пока они отвергнуты, вероятно, их будет еще много.

Это повлечет за собой существенное сокращение финансового влияния США за границей и влияния Уолл-Стрит, и будет чрезвычайно болезненным, а в некоторых случаях даже дестабилизирующим для таких стран, как Китай, Германия, Япония, Россия и Саудовская Аравия. вероятно, окажется не в состоянии быстро устранить дисбаланс внутреннего спроса и сбережений. Этот шаг, однако, подстегнет производство в США, повысит заработную плату внутри страны и заставит американские предприятия снова полагаться на повышение производительности, а не на снижение заработной платы для достижения международной конкурентоспособности.

Наконец, Соединенные Штаты и другие крупнейшие экономики мира могли бы организовать новый глобальный режим торговли и капитала, основанный, возможно, на идеях, аналогичных первоначально предложенным экономистом Джоном Мейнардом Кейнсом в Бреттон-Вудсе, который, среди прочего, опирался на глобальная синтетическая валюта (которую он назвал банкором), предназначенная для поглощения глобальных дисбалансов и распространения их последствий на крупные экономики. Вашингтон и его союзники могли бы добиться этого, заключив новый набор торговых соглашений, которые заставят участников решать проблемы дисбаланса внутреннего спроса у себя дома, а не заставят своих торговых партнеров поглощать их. Требование от стран с временными излишками обменять эти излишки на облигации, деноминированные в новой синтетической валюте, также приведет к более широкому распространению неблагоприятных последствий этих излишков.

В то время как любой из двух последних вариантов в конечном итоге принесет пользу экономике США, второй из двух будет наименее разрушительным для мировой экономики и, скорее всего, позволит Соединенным Штатам и их союзникам сохранить некоторую степень контроля глобальную торговлю и потоки капитала. Но, так или иначе, Вашингтон должен взять на себя ведущую роль в том, чтобы увести глобальную торговлю и режим капитала от чрезмерной зависимости от доллара США. Несмотря на все неосведомленные и возбужденные дискуссии об иностранных антагонистах, заставляющих доллар США потерять свое глобальное господство, этого никогда не произойдет, потому что ни одна другая страна, включая ни одного из антагонистов страны, не желает брать на себя непомерное бремя, которое возлагает на себя доллар США. экономики США. Сам Вашингтон должен положить конец эпохе господства доллара США на благо американской экономики.

Как отказ от доллара повлияет на мировую и глобальную торговлю?

Если бы Соединенные Штаты — и, предположительно, другие англоязычные страны — предприняли шаги, которые устранили бы роль их внутренних финансовых рынков как чистых поглотителей иностранных сбережений, они по определению больше не имели бы дефицита счета текущих операций и торгового баланса. Но поскольку на эти страны приходится 70–75 процентов мирового дефицита счета текущих операций (а на развивающиеся страны приходится большая часть остального), это также означает, что, если какая-либо другая крупная экономика не окажется готовой преобразовать свои профициты в огромные дефициты, миру пришлось бы сократить свое коллективное активное сальдо торгового баланса на 70–75 процентов.

Чтобы понять последствия, давайте предположим, что страна, имеющая постоянное положительное сальдо торгового баланса, вынуждена приспосабливаться к миру с гораздо меньшим торговым дефицитом и, следовательно, с гораздо более низким положительным сальдо торгового баланса. Как я уже объяснял в другом месте (например, здесь, здесь и здесь), в странах с постоянным профицитом внутренние сбережения должны превышать внутренние инвестиции. Внутренние сбережения, в свою очередь, высоки главным образом потому, что обычные домохозяйства, которые потребляют большую часть своего дохода, получают очень низкую долю производимого ими ВВП — по сравнению с долей бизнеса, правительства и очень богатых.

Другими словами, страны, имеющие постоянные излишки, делают это потому, что дефицит внутреннего спроса, вызванный перекосами в распределении доходов, делает их неспособными поглощать все, что они производят внутри страны. Иными словами, эти искажения заставляют их нормы сбережений превышать нормы инвестиций. Это означает, что, если внешнее событие вызовет резкое сокращение профицита торгового баланса и счета текущих операций страны, в широком смысле существует пять способов (или их комбинация), с помощью которых ее экономика может приспособиться, чтобы привести сбережения и инвестиции в соответствие.

• Всплеск безработицы : Сбережения такой страны сократятся, если коллапс ее экспорта вызовет рост безработицы в обрабатывающей промышленности. У безработных, конечно, отрицательные сбережения.
• Рост потребительского кредитования для стимулирования внутреннего спроса : Сбережения страны сократятся, если центральный банк в ответ на обвал экспорта быстро вынудит банки резко увеличить потребительское кредитование, чтобы заменить внешний спрос внутренним спросом. Даже если бы было возможно сделать это эффективно, растущий долг домохозяйств в конечном итоге стал бы неприемлемым.
• Скачок государственных дефицитных расходов для стимулирования спроса : Сбережения сократятся, если правительство страны в ответ на падение экспорта быстро увеличит бюджетный дефицит, чтобы заменить внешний спрос внутренним спросом. Даже если бы это было возможно сделать эффективно, растущий бюджетный дефицит в конечном итоге стал бы неустойчивым.
• Перераспределение доходов : Сбережения страны уменьшились бы, если бы правительство смогло организовать существенное перераспределение доходов между обычными домохозяйствами. Это было бы устойчивым и, безусловно, лучшим долгосрочным результатом как для страны, так и для всего мира, но любое существенное перераспределение доходов было бы медленным и трудным процессом и почти наверняка имело бы политический подрыв, как это и происходит. например, в Китае.
• Всплеск инвестиций : Правительство страны может значительно увеличить инвестиции. Частный сектор вряд ли отреагирует на спад экспорта увеличением инвестиций, и действительно, частные фирмы, вероятно, сократят инвестиции, поэтому увеличения государственных инвестиций должно быть достаточно, чтобы компенсировать как сокращение положительного сальдо торгового баланса, так и любое сокращение деловой активности. инвестиции. Так делал Китай, например, в 2009–2010 годах.

Существует лишь ограниченное число способов, с помощью которых страна с постоянным профицитом может приспособиться к глобальному сокращению совокупного торгового дефицита, и все они очень сложны. Это еще раз подтверждает, что именно готовность и способность Соединенных Штатов иметь большой постоянный дефицит поддерживает роль доллара как доминирующей мировой валюты, и как именно этот дефицит приносит наибольшую пользу, прямо или косвенно, странам, которые утверждают, что больше всего стремятся свергнуть доллар США. Это также страны, особенно Китай, которые утверждают, что они больше всего заинтересованы в том, чтобы их валюты заменили доллар США, даже если их внутренняя экономическая политика делает это невозможным.

Что дальше?

Мир застрял в долларе США не потому, что он создает непомерную привилегию для экономики США, за которую Вашингтон будет бороться, а потому, что он позволяет многим крупнейшим экономикам мира использовать часть американского спроса для подпитки внутреннего роста. Другими словами, эти экономики могут иметь большие излишки, чтобы сбалансировать дефицит внутреннего спроса, обменивая избыточное производство на реальные активы, такие как американская недвижимость, фабрики, акции, облигации, сельскохозяйственные угодья, шахты и реальный бизнес, которые другие страны могли бы получить. не желает (и в значительной степени неспособен) сдаться.

Вот почему, в то время как доллар США может создать непомерную привилегию для определенных американских избирателей, этот статус создает непомерное бремя для экономики США в целом, особенно для подавляющего большинства американцев, которые должны оплачивать соответствующий торговый дефицит либо более высокими безработица, более высокий долг домохозяйств или больший бюджетный дефицит. Вот почему конец господства доллара США имеет мало общего с политическими желаниями таких стран, как Россия, Китай, Венесуэла и Иран, и все, что связано с политическими решениями американцев. Как только Вашингтон осознает цену этой непомерной привилегии — хотя это, к сожалению, может занять еще много лет, — США лидеры предпримут шаги, в одностороннем или коллективном порядке, которые заставят мир отказаться от зависимости от доллара США.

Помимо этого блога, я пишу ежемесячный информационный бюллетень, в котором особое внимание уделяется глобальным дисбалансам и экономике Китая. Те, кто хотел бы подписаться на информационный бюллетень, должны написать мне по адресу [email protected], указав свою принадлежность. Мой никнейм в Твиттере — @michaelxpettis.

Notes

¹ Некоторые аналитики предположили, что эмитенту основной резервной валюты не нужно иметь постоянный дефицит, и в подтверждение они указывают на профицит счета текущих операций, который Великобритания имела на протяжении большей части периода, когда фунт стерлингов была ведущей мировой валютой. Но помимо того факта, что основная валюта при золотом стандарте существует при совершенно иных обстоятельствах (ее главное достоинство — доверие к своей приверженности золоту), в то время миру не нужно было использовать фунт стерлингов для поглощения избыточных сбережений.

Напротив, в то время мировые экономики стремились импортировать сбережения, чтобы стимулировать внутренние инвестиции, поэтому им нужна была ведущая экономика того времени, чтобы экспортировать сбережения, а не импортировать их, что должным образом сделала Великобритания. На самом деле Соединенные Штаты также были нетто-экспортером сбережений (у них были постоянные профициты) до 1970-х годов, когда мир восстанавливался после двух мировых войн.

Другими словами, дело не в том, что эмитент мировой валюты должен иметь постоянный дефицит, а в том, что он должен иметь профицит, когда мир хочет импортировать сбережения, и он должен иметь дефицит, когда мир хочет экспортировать избыточные сбережения. . Вот что значит сказать, что эмитент глобальной валюты должен фактически отказаться от контроля над своим капиталом, чтобы сбалансировать все, что требуется остальному миру.

² Чистый приток иностранного капитала и финансовых средств должен уравновешиваться превышением внутренних инвестиций над внутренними сбережениями. В развивающейся стране, где инвестиции сдерживаются скудными внутренними сбережениями, как в Соединенных Штатах в девятнадцатом веке, вероятное влияние чистого притока иностранных инвестиций будет заключаться в увеличении внутренних инвестиций. В странах с развитой экономикой с легким доступом к капиталу, таких как сегодняшние Соединенные Штаты, вероятное влияние чистого притока иностранного капитала будет заключаться в сокращении внутренних сбережений либо путем поощрения роста долга домохозяйств, либо увеличения бюджетного дефицита, либо принуждения к росту безработицы.

Карнеги не занимает институциональную позицию по вопросам государственной политики; взгляды, представленные здесь, принадлежат автору (авторам) и не обязательно отражают взгляды Карнеги, его сотрудников или его попечителей.

Общая концепция и ее недостатки

Общая концепция, разработанная Группой двадцати еще осенью 2020 года, не обеспечила путь к быстрому восстановлению устойчивости долга в явно проблемных случаях. Необходимость финансовых гарантий со стороны Китая для Международного валютного фонда (МВФ) для кредитования привела к длительным задержкам в предоставлении финансирования МВФ. И до сих пор Common Framework даже не предоставила структуру для начала переговоров о финансовых условиях в любом из важных тестовых случаев, особенно в Замбии.

Таким образом, неудивительно, что сейчас ведутся разговоры о реформировании архитектуры реструктуризации суверенного долга.

Подробнее:

экономика

Суверенный долг

Международный валютный фонд (МВФ)

Всемирный банк

Китай

Тем не менее, предлагаемые реформы часто не впечатляют. Ускорение сроков важно, но это заставляет существующую архитектуру работать немного лучше, а не кардинальные реформы. Я полностью за то, чтобы разрешить частным кредиторам проводить реструктуризацию перед двусторонними кредиторами, но для этого необходимо, чтобы все заранее согласились со строгими целевыми показателями долга, которые фактически выполняются, чтобы гарантировать, что условия реструктуризации, предлагаемые различным группам кредиторов, справедливы. Скорость будет компромиссом с гибкостью. Реструктуризация суверенных облигаций перед двусторонними кредиторами (двусторонними кредиторами являются другие правительства, которые одолжили деньги проблемной стране) не является архитектурным изменением наравне, скажем, с введением новых положений об «агрегации» в контракты на суверенные облигации или даже с изъятием подмножества требований китайского политического банка в процесс реструктуризации «официальных двусторонних» требований.

Основная проблема сейчас проста, но ее трудно решить.

Никакая система координации между официальными кредиторами не может работать, если у официальных кредиторов недостаточно общего для совместной работы. «Общая структура» существует только по названию.

Насколько я могу судить, официальные двусторонние комитеты кредиторов, состоящие как из традиционных кредиторов Парижского клуба, так и из Экспортно-импортного банка Китая (представляющего правительство Китая), не смогли добиться существенного прогресса в отношении фактических условий реструктуризации, когда реальное облегчение бремени задолженности нужный.

Основной источник трудностей ясен: китайские официальные кредиторы действуют как старомодные коммерческие кредиторы и хотят сохранить как номинальную стоимость своих требований, так и купон, покрывающий стоимость их средств. Ставка LIBOR плюс пара сотен базисных пунктов, по-видимому, остается их целью*. Большинство других официальных двусторонних кредиторов, включая МВФ и Всемирный банк, давно согласились с тем, что требования к странам с очень низким доходом должны иметь льготные ставки.

Подробнее:

экономика

Суверенный долг

Международный валютный фонд (МВФ)

Всемирный банк

Китай

Таким образом, наиболее правдоподобным объяснением застопорившегося в настоящее время процесса реструктуризации является не новая финансовая холодная война, а основной спор между Китаем и другими официальными кредиторами по поводу финансовых условий нескольких конкретных случаев реструктуризации.

Однако одно из нынешних требований Китая действительно рискует настоящим переломом многосторонней системы: Китай настаивает на том, чтобы Всемирный банк и другие многосторонние банки развития (МБР) подстриглись вместе с двусторонними и коммерческими кредиторами.

Это конкретное требование либо отражает идеологическую точку зрения о том, что к китайским кредиторам не следует относиться иначе, чем к МБР, либо является простой попыткой ограничить потери, с которыми сталкиваются политические банки, путем расширения масштабов реструктуризации долга.

Каковы бы ни были его мотивы, он проистекает из поверхностного анализа долгового бремени, вызванного текущим объемом требований МБР к странам с низким уровнем дохода.** Кредитование МБР после сокращения долга БСКД было осуществлено с финансовой точки зрения. Нынешняя долговая нагрузка в ряде стран с низким уровнем доходов связана с «двусторонним» кредитованием от новых кредиторов (в основном из Китая) наряду с коммерческими заимствованиями (из Китая и рынка облигаций)***

.

Таким образом, для обеспечения возврата к устойчивости долга в текущих ключевых случаях необходимо найти основу для соглашения с политическими банками Китая, его государственными коммерческими банками и держателями коммерческих облигаций, которое обеспечивает четкий путь к возобновлению платежей и оставляет страну с устойчивая структура долга. Финансовые детали имеют значение. Новая архитектура реструктуризации долга, скорее всего, возникнет из прецедентного права и реальной практики, а не из более абстрактных дискуссий на таких форумах, как новый Круглый стол по суверенным долгам МВФ.

Я боюсь, что техническая работа МВФ затруднила достижение соглашения, которое восстанавливает устойчивость долга как в Замбии (самое важное текущее дело Общей структуры), так и в Шри-Ланке (наиболее важное дело, которое находится сразу за пределами Общая структура).

В Замбии МВФ настаивает (правильно) на реальной уступке со стороны внешних кредиторов Замбии, но рассчитал денежные потоки таким образом, что резервирует почти все возможности обслуживания долга для иностранных держателей облигаций Замбии в местной валюте, оставляя очень мало для держатели облигаций или китайские банки. В Шри-Ланке МВФ, похоже, совершил противоположную ошибку: он не установил целевые показатели долга, которые были бы достаточно сильными, чтобы обеспечить возвращение к приемлемому уровню долга, по-видимому, в попытке избежать конфронтации с Китаем и другими «новыми» двусторонними государствами. кредиторы. Это создает риск того, что Шри-Ланка окажется с большим долгом, чем она может реально погасить.

Хотя Замбия несколько беднее, чем Шри-Ланка, обе страны имеют высокий уровень финансового долга по отношению к доходам, а также значительные объемы государственного и гарантированного государством внешнего долга. Это фундаментальное сходство затрудняет аналитическое обоснование различий в целевых показателях долга МВФ для двух стран. Тем не менее, они ясно отражают тот факт, что программа Замбии была разработана на основе концепции МВФ по устойчивости долга в странах с низким уровнем дохода, а программа Шри-Ланки опиралась на (совершенно другую) основу для оценки приемлемости долга стран с доступом к рынку.

Замбия

Иностранные кредиторы в настоящее время имеют финансовые требования к Замбии на сумму около 20 миллиардов долларов. МВФ хочет, чтобы «чистая приведенная стоимость» (NPV) этих иностранных требований к Замбии была снижена примерно до 15 миллиардов долларов. Претензии МБР на сумму 2,6 млрд долларов США (с чистой приведенной стоимостью 1,46 млрд долларов США; см. раскрытие информации о долге Замбии) по Замбии исключены из официальной реструктуризации, равно как и около 3,2 млрд долларов США в виде облигаций в национальной валюте, удерживаемых в иностранной валюте, и около 1,5 млрд долларов США в виде просроченных платежей. В результате чистая приведенная стоимость оставшихся 14 миллиардов долларов (номинальная стоимость) внешних требований, включая не менее 6 миллиардов долларов требований от китайских двусторонних кредиторов, должна быть снижена примерно до 7 миллиардов долларов, или примерно на 50% (см. презентацию Замбии для инвесторов). , стр. 11-14).

Китай громогласно жаловался на исключение МБР из реструктуризации, по-видимому, отчасти из-за опасений, что защита статуса привилегированного кредитора МБР подразумевает большие потери для собственных кредиторов политики Китая.

Но эти жалобы явно лишены технических оснований.

Кредиты МБР Замбии уже предоставлены на весьма льготных условиях со средней купонной ставкой 1% по требованиям примерно на 2,5 миллиарда долларов или ежегодными процентными платежами всего на 25 миллионов долларов.

Это пустяки — по оценкам МВФ, устойчивый потенциал Замбии по обслуживанию долга составляет около 1 миллиарда долларов в год. Это просто не оказывает существенного влияния на расчеты обслуживания долга, доступного для других кредиторов.

МБР также будут предоставлять финансирование в будущем на льготных условиях, то есть по ставке 1% или меньше. Их кредитование помогает, а не вредит будущему финансовому положению Замбии. И, помогая поддерживать восстановление Замбии, не создавая значительного долгового бремени, кредитование МБР фактически облегчает Замбии погашение требований всех кредиторов.

(Примечание: падение обслуживания двустороннего долга в 2020 и 2021 годах было результатом участия China Exim в Инициативе по приостановке обслуживания долга; основной путь платежей лучше отражен в цифрах за 2020 и 2022 годы. Последние таблицы обслуживания долга Замбии также включают больше процентных платежей по гарантированному долгу государственных предприятий, чем указано в официальных данных Всемирного банка, при этом общая сумма процентных платежей двусторонним и коммерческим банкам превышает 240 миллионов долларов США, причитающихся по еврооблигациям в 2022 году. См. стр. 7)

Есть простой способ продемонстрировать это.

Если бы политические кредиторы Китая были готовы принять те же условия реструктуризации, что и МБР в отношении их существующих кредитов, признанный двусторонний кредит Китая в Замбии на сумму 6 миллиардов долларов не был бы проблемой. Купон в размере 1% будет означать только 60 миллионов долларов ежегодных процентных платежей, сумму, которую Замбия может легко себе позволить. Тогда единственной реальной финансовой проблемой Замбии будет 8-процентный купон по ее непогашенным облигациям на сумму 3 миллиарда долларов — сумма, которая на самом деле сейчас превышает 3,5 миллиарда долларов из-за двух с лишним лет невыплат купонных выплат.****

Таким образом, усилия Китая по реструктуризации долга МБР являются политически токсичными и финансово необоснованными.

Это также отвлекло внимание от того, что на самом деле является реальной проблемой: отношение Замбии к иностранному капиталу на сумму около 3 миллиардов долларов, местному законодательству, долгу в местной валюте в долговой математике МВФ.

Немного предыстории: совместные цели МВФ и Всемирного банка по устойчивости долга для стран с низкими доходами были разработаны для стран с большим объемом внешнего долга в твердой валюте, а не для стран с большим объемом внешнего долга в национальной валюте. А поскольку внутренний долг, как правило, имеет совсем другой профиль погашения, чем внешний долг в иностранной валюте, иностранные авуары облигаций в национальной валюте не соответствуют стандартным показателям обслуживания долга для стран с низким уровнем дохода.

Проще всего проиллюстрировать этот момент реальными цифрами из Замбии:

Ограничение по обслуживанию долга в соответствии с применимыми рекомендациями составляет меньшее из 14% дохода и 10% экспорта. Получается, что 14% от выручки являются более обязательными. Прогнозируется, что доходы составят около 20% ВВП в 2025–2027 годах, при этом ВВП оценивается в диапазоне от 30 до 35 миллиардов долларов. Это приводит к ограничению внешнего долга примерно в 1 миллиард долларов в год (используя либо данные ПРМЭ МВФ, либо презентацию Замбии для инвесторов).

Обслуживание долга иностранных авуаров долга в местной валюте в настоящее время поглощает почти всю эту платежную способность. Данные МВФ показывают, что примерно 500 миллионов долларов этих требований подлежат погашению в течение каждого из следующих нескольких лет (отчет персонала МВФ в Замбии, см. Таблицу 1 анализа приемлемости долга на стр. 109 PDF-файла — такие важные детали заранее). Добавьте купон в размере 10 % плюс, и общее обслуживание долга по этим требованиям составит около 700 миллионов долларов в год, то есть примерно 15 % общего объема внешнего долга поглощает почти всю установленную способность обслуживать долг (приведенные ниже цифры включают обслуживание долга на долг МБР и взяты из октябрьской презентации для инвесторов).

Кроме того, насколько я понимаю (и это может быть неправильно), то подход МВФ к долгу в национальной валюте предполагает, что основная часть облигаций в местной валюте с погашением, принадлежащих иностранным инвесторам, пролонгируется (Замбия предполагает, что иностранные инвесторы купят 15% новых облигаций в местной валюте). выпуск облигаций). Таким образом, амортизация прогнозируемого будущего запаса иностранных активов местного права, долга в местной валюте более или менее является постоянным истощением потенциала обслуживания долга примерно на 500 миллионов долларов в год.

То, что в результате происходит значительное истощение прогнозируемых возможностей обслуживания долга из-за относительно небольшой доли в общем объеме долга, кажется мне немного странным, даже если МВФ действует здесь строго по правилам (облигации в национальной валюте, находящиеся в иностранной валюте, являются внешним долгом, а критерии приемлемости долга страны с низким доходом написаны для всего внешнего долга).

Во-первых, использование формальной структуры сроков погашения для определения рисков, связанных с требованиями в национальной валюте, удерживаемыми в иностранной валюте, на самом деле, кажется, занижает реальные риски здесь. Владельцы требований в иностранной валюте в совокупности могут выйти навсегда только тогда, когда страна произведет запланированные платежи, но иностранные держатели инструментов местного права могут выйти в любое время, продав свои требования (вероятно, со скидкой) местным инвесторам, а затем продав местную валюту местным инвесторам. центральный банк для иностранной валюты. Теоретически, конечно, центральный банк может позволить местному рынку облигаций и плавающему обменному курсу поглотить все давление со стороны продавцов. На практике ни один центральный банк пограничного рынка не стал бы этого делать — влияние на местный рынок облигаций и обменный курс было бы слишком сильным, что имело бы последствия для стабильности финансового рынка, а также для инфляции.

В результате, я считаю, что с интеллектуальной точки зрения более разумно смотреть на совокупность местных требований, принадлежащих иностранцам, против запаса валютных резервов, а не на способность правительства собирать налоговые поступления.

Сочетание постоянного оттока средств на обслуживание долга из-за структуры сроков погашения этих требований вместе с довольно постоянным общим объемом предполагаемых новых притоков также означает, что эти требования оказывают действительно непропорциональное влияние как на способность обслуживать долг в краткосрочной перспективе, так и на 2027 год. Ограничение чистой приведенной стоимости.

Финансовые допущения предполагают, что облигации в местной валюте могут сворачиваться по мере наступления срока их погашения в начальный период, и, таким образом, резервируется способность обслуживать долг против этого риска. Справедливо. Но тогда в некотором смысле требования должны исчезнуть из таблиц обслуживания долга с этого момента, поскольку страна уже отложила резервы для погашения акций (а также теоретически поддерживает резерв доходов, достаточный для того, чтобы Казначейство могло погасить часть подлежащих погашению требований из налоговых поступлений).

Обеспокоенность, высказанная комитетом держателей облигаций по поводу влияния требований местного законодательства на реструктуризацию, высказанная иностранцами, таким образом, кажется мне имеющей техническую ценность.

Один из способов увидеть это — рассмотреть гипотетический 5-процентный купон на 15 миллиардов долларов разрешенного внешнего долга, по сути, более легкую возможную реструктуризацию. Количество акций в размере 15 миллиардов долларов подразумевает ограничение на внешние процентные платежи в размере около 750 миллионов долларов в год (~ 2,0% прогнозируемого ВВП на 2027 год), сумма, которая сама по себе удобно вписывается в прогнозируемые ограничения на обслуживание долга по отношению к доходам. Для внешних кредиторов в иностранной валюте купон составляет около 600 миллионов долларов в год.

Тем не менее, значительное прогнозируемое истощение возможностей обслуживания долга в результате амортизации иностранных авуаров облигаций в национальной валюте плюс проценты по этим облигациям, по существу, делает невозможной выплату купона в соответствии с собственным ограничением чистой приведенной стоимости МВФ … 

Китай, таким образом, быть на гораздо более веских основаниях, если он оспорит долю возможностей по обслуживанию долга, отдаваемую иностранным держателям облигаций в местной валюте, вместо того, чтобы продолжать свою донкихотскую кампанию против статуса привилегированного кредитора МБР.

Я также могу придумать две технические поправки, которые МВФ мог бы внести, которые были бы и аналитически обоснованы, и облегчили бы путь к соглашению о реструктуризации долга.

Можно просто предположить, что значительная доля требований по местному законодательству с наступающими сроками погашения, удерживаемых иностранными кредиторами, скатывается.

Иностранные держатели требований по местному праву по-прежнему съедают потенциал обслуживания долга в краткосрочной перспективе. Но требования в национальной валюте, удерживаемые в иностранной валюте, со временем исчезнут из запасов и не будут влиять на расчеты долгосрочной платежеспособности долга. Это изменение позволит сохранить экономическую стоимость других внешних требований с течением времени. Прогнозируемые требования в местной валюте на 2027 год на сумму 3 миллиарда долларов упадут примерно до 1 миллиарда долларов к 2027 году, что позволит сократить все другие внешние требования. Чистая приведенная стоимость, доступная для существующих внешних требований в иностранной валюте (за исключением МБР) в 2027 году, вырастет с 7 миллиардов долларов США до примерно 9 долларов США. -10 миллиардов (относительно номинальной стоимости претензий примерно в 14 миллиардов долларов).

Второй подход заключается в том, чтобы предположить, что иностранные инвесторы в облигации в национальной валюте пролонгируют свои требования, а затем учитывать только процентные платежи по требованиям, удерживаемым иностранными местными законами, по отношению к целевому показателю обслуживания внешнего долга. Аналитически это было бы оправдано предположением о том, что запас облигаций местного права, удерживаемых внешними инвесторами, остается постоянным с течением времени. Бремя обслуживания долга по требованиям местного права, удерживаемым за границей, будет рассчитываться несколько иначе, чем обслуживание долга по требованиям в иностранной валюте, но аналитически обоснованным способом.

Конечно, риск того, что эти облигации будут списаны, необходимо учитывать в программе другими способами — в частности, через уровень резервов, на которые нацелена программа. Но основная идея проста: для долга в национальной валюте стоимость потока (выплата процентов), а не амортизация акций, является реальным истощением возможностей бюджета по обслуживанию долга. В конечном счете, платежеспособность в первую очередь определяется процентной нагрузкой на общую сумму долга, а не профилем его амортизации.

Последним подходом было бы создание отдельной цели для обслуживания долга по иностранным, местным законам, облигациям в национальной валюте и для обслуживания долга по требованиям в иностранной валюте, удерживаемым внешними кредиторами. Интеллектуально это не совсем удовлетворительно: иностранные облигации в национальной валюте действительно представляют собой определенные риски по сравнению с местными облигациями в местной валюте. Но это согласуется с интеллектуальной историей этих целей. Совместные критерии устойчивости долга МВФ и Всемирного банка для стран с низким доходом были установлены для стран, которые в целом не имели истории привлечения иностранного участия на своем рынке облигаций в местной валюте, в то время как в рамках концепции устойчивости долга для стран с доступом к рынку упор делается на фискальный, а не на внешний долг. устойчивости и различает долг в национальной и иностранной валюте, а не долг перед резидентами и долг перед нерезидентами.

Шри-Ланка

Шри-Ланка, хотя и является бедной страной, недостаточно бедна, чтобы официально входить в «Общую структуру» (поскольку ВВП на душу населения составляет около 4000 долларов США). Таким образом, на него также не распространяется совместная концепция устойчивости долга МВФ и Всемирного банка для стран с низким уровнем дохода.

Это дало МВФ гораздо больше гибкости в отношении критериев, которые он использует для оценки устойчивости долга.

Судя по цифрам в программе МВФ, похоже, что МВФ использовал эту гибкость для ограничения убытков, которые должны будут понести кредиторы. На самом деле, предлагаемые целевые показатели долга кажутся кредиторам настолько щедрыми, что они ставят под сомнение способность реструктуризации вернуть Шри-Ланку к приемлемому уровню долга (ключевые целевые показатели и анализ приемлемости долга приведены в Приложении 2, которое начинается на стр. 54).

Следовательно, существует значительный разрыв между критериями приемлемости долга, применяемыми к странам с низким уровнем дохода, и критериями приемлемости долга, применяемыми к странам с доступом к рынку, которые находятся чуть выше пороговой черты с низким доходом, что для меня является реальным « архитектурные».

Судя по всему, МВФ пришел к выводу, что Шри-Ланка может поддерживать государственный долг на уровне более 100% ВВП до 2028 года, а также высокое отношение долга к ВВП в течение нескольких лет после этого (технически цель составляет 95% ВВП в 2032 г.).

Это просто поразительно высокий уровень государственного долга для страны, которая собирала в среднем налоговые поступления в размере 12% ВВП за десять лет до пандемии (Замбия в среднем собирала более 18% ВВП в виде доходов). Программа МВФ, конечно же, построена на повышении способности Шри-Ланки собирать доходы с течением времени, но программы, построенные на крупных положительных потрясениях для обеспечения устойчивости долга, не имеют большого успеха (на ум приходят программы МВФ для Аргентины и Пакистана).

Ограничение на выплату внешнего долга, по-видимому, установлено через черный ход. В отличие от Замбии, МВФ не установил обязательных критериев для чистой приведенной стоимости внешнего долга (по отношению к ВВП или экспорту) или обязательных критериев для обслуживания внешнего (государственного и гарантированного государством) долга по отношению к экспорту или доходам.

Скорее, обслуживание долга в иностранной валюте было ограничено на уровне 4,5% от ВВП.

Иностранные инвесторы не имеют каких-либо существенных требований в национальной валюте на Шри-Ланке. У Шри-Ланки есть несколько облигаций в национальной и иностранной валюте, но расчеты по ним, вероятно, будут произведены в национальной валюте в течение следующих нескольких лет. Таким образом, ограничение обслуживания долга в иностранной валюте сводится к ограничению обслуживания внешнего долга.

И 4,5% от ВВП слишком много при отсутствии ограничения запаса чистой приведенной стоимости.

Немного долговой математики: 

Внешний государственный и гарантированный государством долг достиг своего пика на уровне около 70% ВВП, а теперь, по всей видимости, составит около 60% ВВП в течение следующих нескольких лет, хотя точное число зависит от обменного курса. МВФ использует учетную ставку в размере 5% в странах с низким уровнем дохода. Подразумевается, что нейтральное по NPV увеличение объема долга Шри-Ланки с отсроченными сроками погашения, но с сохранением 5%-го купона в течение долгого времени потребует выплаты процентов в размере примерно 3,0% ВВП. Очевидно, что эта сумма ниже предела обслуживания долга в иностранной валюте.

Другими словами, критерии, изложенные в письме Индии, предполагают, что МВФ не считает, что какое-либо снижение чистой приведенной стоимости (с 5-процентной скидкой) необходимо для возвращения Шри-Ланке к устойчивому развитию. Насколько я могу судить, продление срока погашения всех облигаций и китайских кредитов на десять лет (таким образом, выплаты основной суммы долга выходят за рамки периода обслуживания долга) при процентной ставке 5% соответствовало бы критериям, установленным МВФ. Это особенно удивительно, поскольку внешние облигации Шри-Ланки торгуются по цене от 30 до 40 центов за доллар, что убедительно свидетельствует о том, что инвесторы в облигации ожидали значительного облегчения долгового бремени.

Немного сложно понять, почему китайские политические банки не ухватились за эти условия.*****

Я надеюсь, что власти Шри-Ланки и ее долговые консультанты рассматривают это как верхний предел, и что у внешних кредиторов есть здравый смысл признать, что высокие уровни обслуживания долга создают основу для облигаций, которые никогда не вернутся к номиналу и которые в конечном итоге должны быть реструктурированы (как это будет в случае с облигациями Аргентины, выпущенными в 2020 году).

Конкретно, история Шри-Ланки предлагает стремиться к уровню государственного долга по отношению к ВВП, который ближе к 70% ВВП, чем к 100% ВВП, и пытаться ограничить процентные платежи по внешнему государственному и гарантированному государством долгу на уровне менее 2% ВВП.

«Общая схема» (или почти) Но разные результаты

Разрыв между списанием долга (измеряемым в терминах чистой приведенной стоимости, поэтому его можно обеспечить, чтобы быть уверенным, увеличивая основную сумму долга по льготному купону), которое МВФ требует в Замбии и отсутствие подобных требований по облегчению бремени задолженности в Шри-Ланке трудно понять. Уровни государственного и гарантированного государством внешнего долга аналогичны. Общий государственный долг также аналогичен. Во всяком случае, у Замбии более сильная экспортная база (хотя ее способность экспортировать медь зависит от высокого уровня иностранных инвестиций, требующих коммерческой отдачи) и несколько лучшие показатели сбора налоговых поступлений.

Отношение долга к доходам Шри-Ланки просто очень велико, что говорит о том, что ее способность поддерживать высокий уровень государственного долга ограничена.

Основа устойчивости долга страны с низким уровнем дохода отличается от основы устойчивости долга страны с доступом к рынку. Шри-Ланка также, по некоторым неясным причинам, явно имеет высокие баллы по вероятности положительного шока устойчивости долга. Но иногда МВФ необходимо применить некоторое суждение. Если Замбия и Шри-Ланка выглядят достаточно похожими по набору стандартных показателей долга, ожидаемые стрижки чистой приведенной стоимости не должны радикально отличаться. Объем внешнего государственного долга Шри-Ланки на конец 2022 г. (64% ВВП, стр. 54) не так уж далек от объема внешнего долга Замбии в иностранной валюте на конец 2021 г. (66%, см. стр. 109).; Замбия также имела 13% ВВП в виде внешнего долга в национальной валюте)

Что остается миру?

Что ж, Китай наконец разрешил МВФ кредитовать Шри-Ланку, и это хорошо. У Шри-Ланки закончились резервы, и доллары МВФ нужны ей даже больше, чем Замбии.

Тем не менее, Китай продолжает предъявлять Всемирному банку необоснованные с финансовой точки зрения требования о реструктуризации его и без того льготных кредитов — требования, которые ставят под сомнение его готовность добросовестно участвовать в «Общих рамках». Будем надеяться, что эти требования — чистая политика, и они исчезнут, как только China Exim и China Development Bank серьезно займутся переговорами об условиях реструктуризации.

Но МВФ также пытается разработать последовательный подход к установлению целевых показателей устойчивости долга в сложных случаях.

Первоначальная интеграция облигаций в национальной валюте, находящихся в иностранной валюте, в структуру устойчивости долга для стран с низким доходом на самом деле не сработала. Обслуживание долга, которое теперь предназначено для покрытия облигаций Замбии в местной валюте, находящихся за границей, просто слишком велико, поскольку небольшая доля долга в конечном итоге превышает предполагаемую способность обслуживания внешнего долга.

В отличие от этого, в Шри-Ланке применение МВФ концепции странового доступа к рынку устанавливает только бюджетные целевые показатели, а не целевые показатели внешнего долга или обслуживания внешнего долга.

И, несомненно, отчасти из-за различных основ, используемых для стран с низким уровнем доходов и стран с доступом к рынку, разрыв между оценкой МВФ способности обслуживать внешний долг Замбии и оценкой МВФ способности обслуживать долг Шри-Ланки огромен. Я склонен думать, что МВФ более прав в Замбии, чем в Шри-Ланке, но, несомненно, некоторые кредиторы с этим не согласятся.

На самом деле в этих наблюдениях содержится программа реформ, которая немного более амбициозна, чем попытка заставить официальный двусторонний комитет кредиторов двигаться по графику, который соответствует системе швейцарских железных дорог. Но это требует знания долговой математики и заботы о финансовых результатах, а также более простых для понимания процедурных вопросов, связанных с интеграцией китайских банков в процесс согласования необходимых изменений в условиях оплаты.

*/  Коммерческая часть кредита для Кенийской железной дороги стандартной колеи оплачивается по LIBOR плюс 360 базисных пунктов, что на данный момент является довольно высокой ставкой. 15-летний кредит с 5-летней отсрочкой платежа также является довольно обременительным, когда он предназначен для поддержки строительства инфраструктуры с длительным сроком службы. Я понимаю, почему Кения хочет скорректировать условия этого кредита.

**/ Я не согласен с теми, кто смотрит на номинальную стоимость требований МБР, а затем утверждает, что МБР составляют слишком большую долю в общем объеме долга, чтобы не участвовать в реструктуризации долга. Количество требований МБР необходимо скорректировать с учетом того факта, что эти требования к странам с низким уровнем дохода уже являются льготными. Требования МБР также, как правило, не увеличились значительно как доля ВВП страны-заемщика в ключевых случаях бедствия, по крайней мере, до шока от COVID.

***/ Двусторонние требования Китая были определены как требования Экспортно-импортного банка Китая (China Exim) и требования других китайских государственных кредиторов, которые гарантированы его Sinosure. Претензии другого крупного политического банка Китая, China Development Bank, считаются коммерческими претензиями в отсутствие гарантии Sinosure.

****/  Юридическое требование по еврооблигациям в Замбии касается номинальной стоимости их облигаций плюс накопленная задолженность по процентам, которая увеличивается примерно на 240 миллионов долларов в год (с небольшим количеством 2020, 2021 и 2022 годов, уже имеющихся в наличии— и предполагается также 2023 год). Таким образом, накопленная претензия увеличивается до 4 миллиардов долларов, что имеет значение для оценки облигаций и стратегии реструктуризации держателей облигаций. См. готовящуюся книгу Грега Макоффа о юридических проблемах Аргентины.

*****/ Финансовая способность банков покрывать убытки является открытым вопросом, учитывая непрозрачность их капитала и источников внешнего финансирования. China Exim и China Development Bank получили вливание капитала в размере 62 миллиардов долларов еще в 2015 году, когда SAFE преобразовала часть своих резервов в капитал обоих банков. Согласно Financial Times , «вливания капитала будут осуществляться в форме доверенных займов, конвертируемых в капитал». Если НБК в настоящее время имеет аналогичные риски по отношению к политическим банкам, аналогичная финансовая операция может быть использована для капитализации проблемных банков в каждом учреждении или просто для того, чтобы позволить проблемным рискам обоих учреждений быть защищенными от собственного капитала. Между прочим, кредиты, финансируемые за счет акционерного капитала, для стран с низким доходом — это модель, которую использует льготное подразделение Всемирного банка (IDA).