Содержание
Война в Украине: валютно-финансовая уязвимость Украины
Примечание редактора: эта колонка является частью дебатов Vox об экономических последствиях войны.
Первоначальное воздействие российского вторжения на украинскую экономику было разрушительным. Треть предприятий немедленно прекратила свою деятельность, что было вызвано разрушением производственных мощностей и инфраструктуры, нарушением цепочек поставок и резким ростом себестоимости продукции. Как следствие, ВВП упал на 15% в первом квартале 2022 года и на ошеломляющие 37% во втором квартале.
С тех пор началось восстановление экономической активности в стране. Однако высокая и неконтролируемая инфляция еще может оказаться бичом украинской экономики в более долгосрочной перспективе. В то время как рост инфляции стал глобальной проблемой, вызванной узкими местами в цепочках поставок и ростом мировых цен на энергоносители, риск высокой инфляции в Украине еще выше. На Рисунке 1А показана часть неспокойной истории Украины с инфляцией, когда она превысила 60% в 2015 году.
Однако после периода относительной стабильности инфляция снова ускорилась до 24,6% в сентябре, что значительно превышает данные Национального банка Украины (НБУ). ) цель инфляции 5%. 1
Перед лицом стремительного роста инфляции НБУ предпринял необычный шаг, повысив учетную ставку на 15 процентных пунктов за один шаг 2 июня до 25% (см. Рисунок 1B).
Тем не менее, проблема политики более сложна, чем простая взаимосвязь между инфляцией и процентными ставками. При анализе нижеследующей политики НБУ мы рассматриваем давление на национальную валюту, возвращение фискального доминирования и поддержку со стороны международного финансового сообщества в оценке серьезности инфляционного риска. 2
Рисунок 1 Инфляция и ключевая ставка
Источник : Национальный банк Украины.
Примечание : «Ставка по депозитам» и «Ссудная ставка» представляют собой процентные ставки по новым депозитам и кредитам в национальной валюте секторам-резидентам (за исключением депозитных корпораций).
Обменный курс и спрос на иностранную валюту
Российское вторжение вызвало резкий рост спроса на иностранную валюту в Украине. Первоначально это было вызвано тем, что украинцы стремились переехать за границу и нуждались в платежном средстве. Но это также было вызвано теми, кто хотел защитить стоимость своих ликвидных сбережений.
Перед лицом этого давления НБУ принял решительные меры 24 февраля, введя контроль за движением капитала (предотвратив покупку иностранной валюты) и установив режим фиксированного обменного курса на уровне 29,25 украинских гривен за доллар США (UAH/USD). Однако ненасытный спрос на иностранную валюту привел к возникновению теневого валютного рынка. На рис. 2 показан один такой двусторонний теневой рынок на веб-сайте Finance.ua, где физические лица могут размещать цены на валюту, которую они готовы покупать и продавать. Разрыв между официальным и теневым обменными курсами является хорошим индикатором давления на фиксированный обменный курс.
С момента первоначального исправления теневая скорость была выше официальной. Однако этот разрыв неуклонно увеличивался в течение весны и лета, что в конечном итоге вынудило НБУ объявить о девальвации валюты 27 июля (до UAH/USD = 36,57). Несмотря на повышение процентной ставки и ревальвацию валюты, разрыв между официальным и теневым обменными курсами продолжал увеличиваться, лишь незначительно сузившись в последние недели.
Рисунок 2 Официальный и теневой курс гривны
Источник : Национальный банк Украины и Finance.ua.
Давление на НБУ с целью девальвации валюты также можно увидеть по влиянию фиксированного обменного курса на его международные резервы. Рисунок 3 показывает, что при защите фиксированного обменного курса чистый запас резервов НБУ сократился почти на 40%. На рисунке также показана последняя крупная девальвация валюты в 2015 году, когда НБУ истощил свои резервы в безуспешной попытке защитить валюту. На этот раз истощение резервов иностранной валюты было частично компенсировано предоставлением международной финансовой поддержки и девальвацией обменного курса в июле.
Рисунок 3 Международные резервы и покупка НБУ иностранной валюты
Источник : Национальный банк Украины.
Давление на национальную валюту также можно рассматривать через призму платежного баланса. Во-первых, запас наличной иностранной валюты, принадлежащей украинцам вне банковской системы, увеличился почти на 9 миллиардов долларов в январе-сентябре 2022 года, а торговые кредиты выросли на 11 миллиардов долларов. Во-вторых, объемы торговли резко упали в начале вторжения, а затем импорт восстановился гораздо быстрее, чем экспорт. Как следствие, дефицит торгового баланса Украины составил 15 миллиардов долларов (10% ВВП). Хотя эти две статьи частично покрывались денежными переводами и военной и гуманитарной помощью, Украина в целом потеряла около 6 миллиардов долларов в международных резервах.
Последним важным фактором, влияющим на валютный курс, стало увеличение избыточной ликвидности в национальной валюте в банковской системе.
Это произошло потому, что НБУ поддержал как правительство в удовлетворении его потребностей в расходах, так и банковский сектор в предотвращении истощения ликвидности на финансовых рынках. За первые две недели вторжения коммерческие банки получили 62 миллиарда украинских гривен годового финансирования от НБУ по процентной ставке 11% и без залога, что примерно эквивалентно размеру текущих счетов банков в НБУ. до вторжения (см. серые столбцы на рис. 4).
Рисунок 4 Текущие счета банков в НБУ
Источник : Национальный банк Украины (НБУ).
Примечание : Итого представляет собой кумулятивное изменение текущих счетов банков в НБУ с 1 ноября 2021 года. Эти изменения разделены на четыре фактора: два типа операций денежно-кредитной политики НБУ («Постоянные кредиты» и «Тендеры»), «Наличные (влияние изменения объема наличных денег в обращении) и «Прочее» (преобладают государственные расходы). 25 февраля в тендерах участвовало необеспеченное финансирование со сроком погашения до одного года.
Денежное финансирование дефицита бюджета
Хотя многие из факторов, описанных выше, могут носить временный характер, более важной долгосрочной тенденцией является денежное финансирование дефицита государственного бюджета. Война вызвала значительное увеличение бюджетных расходов на оборону и социальное обеспечение. Как следствие, дефицит государственного бюджета во II квартале 2022 г. составил 42% ВВП (по сравнению с 3,6% ВВП в 2021 г.). 3
Для финансирования дефицита правительство выпустило облигации и призвало НБУ их купить. Рисунок 5А показывает, что НБУ в настоящее время является крупнейшим держателем государственных облигаций Украины. Более того, на Рисунке 5B показана разбивка того, как финансировался государственный бюджет с начала войны. Несмотря на то, что США, ЕС и МВФ оказали значительную поддержку, ее было недостаточно, чтобы помешать НБУ стать доминирующим игроком в финансировании этого увеличения расходов. 4 В защиту НБУ, как обсуждалось в начале колонки, в июне он действительно резко повысил учетную ставку на 15 процентных пунктов. Однако переход к рыночным процентным ставкам был незначительным. Как видно из рисунка 1, на котором представлена средняя процентная ставка по новым депозитам и новым кредитам, ставки по депозитам выросли примерно на 3 процентных пункта в этом году, тогда как ставки по кредитам выросли почти на 6 процентных пунктов. 6 Частично причина высокой инерции ставок по депозитам заключается в том, что у банков нет сильных стимулов для привлечения внешних средств от населения. Политика НБУ в отношении ликвидности (см. До сих пор объем международных резервов Украины поддерживался всесторонней финансовой помощью международного сообщества. Общий объем международного финансирования, полученного Украиной с начала войны, по состоянию на середину октября превысил 22 млрд долларов (более 75% довоенного объема международных резервов). 9 Украина также запросила у МВФ полную программу в надежде получить 15-20 миллиардов долларов в течение двух-трех лет в форме резервного соглашения (SBA) или расширенного финансирования (EFF). Однако решение о предоставлении программы и согласовании ее дизайна затруднено по двум причинам. Во-первых, стандартные программы МВФ требуют устойчивости финансового долга в течение трех-пяти лет, что трудно обеспечить, поскольку это будет зависеть от продолжительности и масштабов войны. Война накладывает неопределенность на экономические перспективы, усложняя макроэкономическое прогнозирование и предсказуемость своевременных выплат. Во-вторых, поддержка МВФ обычно сопровождается структурными реформами для обеспечения макроэкономической стабильности. Однако снова трудно сказать, как можно проводить структурные реформы, пока продолжается война. МВФ, вероятно, захочет вернуться к довоенным условиям, в том числе: Хотя в долгосрочной перспективе эти цели достойны похвалы, возвращение к нормальной жизни и стабильности сопряжено с неопределенностью. Беккер, Т., О. Билан, Ю. Городниченко, Т. Мылованов, Дж. Нелл, Н. Шаповал (2022 г.), «Финансирование победы Украины: почему и как», VoxEU.org, 29 сентября. де Гроот, О. и Ю. Скок (2022 г.), «Война в Украине: финансовая защита», VoxEU.org, 17 марта. Фишер С. (2015 г.), «Проведение денежно-кредитной политики с большим балансом», выступление на Форуме денежно-кредитной политики США. Рогофф, К. Сарджент, Т. и Н. Уоллес (1981), «Некоторая неприятная монетаристская арифметика», Ежеквартальный обзор Федерального резервного банка Миннеаполиса 5(3): 1-17. Вудфорд, М. (2003), Проценты и цены , Princeton University Press, Принстон. герой.jpg Венгрия-Словакия-Румыния-Украина img6320. Венгрия-Словакия-Румыния-Украина img6312.jpg Венгрия-Словакия-Румыния-Украина img7556.jpg Венгрия-Словакия-Румыния-Украина img7817.
Если денежно-кредитная политика будет по-прежнему подчиняться налогово-бюджетной политике, вероятность того, что НБУ сможет действовать для предотвращения ускорения инфляции, снижается.
5
Рис. 5
Примечание : На панели (A) «Прочие» включает домохозяйства-резиденты, фирмы-резиденты и нерезидентов. На панели (B) «Другое» включает другие страны и международные финансовые учреждения.
Это отсутствие переноса, особенно на вкладчиков, снизило эффективность политики поощрения резидентов к хранению национальной валюты.
рис. 4) означает, что украинские банки испытывали структурный профицит ликвидности в национальной валюте. 7
Для НБУ нахождение пути между обеспечением достаточной ликвидности банковской системы для снижения рисков финансовой стабильности и обеспечением того, чтобы механизм монетарной передачи от директивных ставок к процентным ставкам коммерческих банков работал хорошо, является ключевой задачей в предстоящие месяцы. 8
Международная финансовая поддержка
Совсем недавно США и ЕС договорились поддерживать Украину в размере 1,5 млрд долларов и 1,5 млрд евро в месяц в 2023 году, создавая столь необходимую стабильность и предсказуемость предоставляемой им финансовой поддержки.
Закончится ли война в ближайшее время или будет продолжаться, макроэкономические последствия для страны нарастают, создавая как монетарную, так и финансовую уязвимость. В дополнение к проблемам, описанным выше, вполне вероятно, что банковский сектор накапливает проблемные кредиты, долгосрочные последствия которых, вероятно, проявятся после нормализации условий ликвидности в банковском секторе. Поэтому переход к нормальной жизни потребует не только финансовой поддержки, но и принятия мудрых и жестких решений со стороны НБУ и связанных с ним политических институтов. Ссылки
, Б. Ведер ди Мауро, Т. Милованов, М. Обстфельд, С. Джонсон, С. Гуриев, Ю. Городниченко, Б. Эйхенгрин и Т. Беккер (ред.) (2022), Макроэкономическая политика для Украины во время войны , CEPR Press, Лондон. 404 | HUSKROUA ENI CBC
Программа приграничного сотрудничества ЕИС
2014-2020
jpg
Программа приграничного сотрудничества ЕИС
2014-2020
Программа приграничного сотрудничества ЕИС
2014-2020
Программа приграничного сотрудничества ЕИС
2014-2020
