Резкая девальвация тенге помогла Казахстану?

Финансист Мурат Темирханов предлагает читателям Forbes.kz свой ответ на этот вопрос

Обычно я стараюсь не критиковать чье-то личное мнение, потому что каждый имеет право его высказать. Однако призыв Олжаса Худайбергенова провести дебаты на эту тему на телевидении вынудил меня написать эту статью. Он сразу же исключил, что в нем не должны участвовать никакие эксперты, которые могут профессионально выступать против него.

Сегодня, на фоне резкого ухудшения финансового состояния населения и отечественных компаний, ведется активизированная дискуссия о необходимости резкой девальвации и свободно плавающего курса национальной валюты на др. На этой волне в СМИ и социальных сетях много популистов, которые утверждают, что знают, как остановить девальвацию и восстановить рост нашей экономики (имеется в виду благосостояние населения) даже при падении цен на нефть.

Проблема в отсутствии диверсификации

К сожалению, реалии нашей сырьевой (недиверсифицированной) экономики таковы, что падение цен на нефть обязательно продолжит девальвацию тенге, и положение населения и бизнес будет деградировать. Это обычное дело для любой открытой и рыночной экономики, и удивительно, что кто-то пытается бросить этому вызов в этой стране.

Конечно, благодаря нефтедолларам, которые аккумулировались в Национальном фонде, государству удавалось и дальше сдерживать процесс девальвации, то есть искусственно поддерживать благосостояние населения и снижать социальную напряженность. Но это была дорога в ад, вымощенная благими намерениями.

Контроль за естественной девальвацией тенге при падении цен на нефть означает две ключевые вещи: растрату валютных резервов (в т.ч. Национального фонда) и накопление дисбалансов в экономике (создание пузыря). У нас валютный резерв в Нацфонде не бесконечен, и после того, как он закончился бы, в экономике произошел бы взрыв накопившихся дисбалансов и трудности 90-х показались бы нам раем.

Кстати, 20 9 в казахстанской экономике произошел «мини взрыв»0021-й августа 2015 года, когда тенге был выпущен в свободное обращение. После этого экономические власти испугались и снова начали искусственно сдерживать девальвацию. Однако при падении цен на нефть это равносильно подписанию смертного приговора, и в итоге решение привело к смене главы Нацбанка. После этого произошел еще один «мини-взрыв» (коррекция курса после его фиксации).

То, что сейчас происходит с тенге, можно назвать искусственной корректировкой курса Нацбанком под фундаментальные факторы, главный для нас — цена на нефть. То есть падение цен на нефть продолжит девальвацию тенге. Судя по тому, что происходит на валютном рынке, сегодня Нацбанк вмешивается только тогда, когда девальвация, по мнению регулятора, набирает очень высокие обороты.

Немного о фундаментальных факторах

Для читателей, не знакомых с тем, как фундаментальные факторы влияют на курс национальной валюты, поясню очень упрощенно.

Подавляющее большинство нашего экспорта состоит из продажи сырья или продуктов, полученных из него. Доля экспорта, не связанного с добычей природных ресурсов, очень мала. То есть, когда происходит большое падение цен на сырье, доходы от экспорта немедленно сокращаются в больших масштабах. При этом возникает дисбаланс между экспортом и импортом, а также падают доходы бюджета, которые покрывают социальные обязательства государства.

В условиях открытой экономики, функционирующей на рыночных принципах, такой дисбаланс в государственных финансах, вызванный падением цен на нефть, будет корректироваться автоматически. Так, при падении экспортной выручки предложение валюты на рынке резко сократится, однако импортеры все равно будут покупать такое же количество валюты. Из-за этого рыночный спрос на валюту значительно превышает предложение, вызывая резкий рост курса иностранной валюты и девальвацию национальной валюты.

Импортные товары станут дороже для населения и бизнеса после девальвации национальной валюты, что в итоге сократит их объемы и приведет к балансу с экспортом. Девальвация приведет к тому, что доходы государственного бюджета, получаемые от экспортеров (а они всегда в национальной валюте), попадут в гораздо меньшую долю по сравнению с экспортными поступлениями, что облегчит управление дефицитом бюджета страны.

Таким образом, в случае падения цен на нефть автоматическая рыночная девальвация национальной валюты приводит к балансированию государственных финансов. В условиях нашей импортозависимой экономики это также автоматически означает резкий рост инфляции и падение уровня жизни и бизнеса.

Существует прямая связь между снижением цен на сырье и снижением уровня жизни в любой экономике, зависящей от сырья и импорта и функционирующей по рыночным законам. Избежать этого можно только за счет диверсификации экономики, чтобы продажа сырья на экспорт занимала незначительную часть. Но это другая история.

Что касается текущего курса тенге, то, по оценкам аналитиков Halyk Finance, при цене на нефть в 30 долларов США за баррель текущий уровень национальной валюты более-менее позволяет сбалансировать государственные финансы таким образом, что наша экономика не падает в пропасть. Если падение цен на нефть продолжится, девальвация неизбежна. В этой ситуации неважно, когда курс тенге достигнет дна, но цена на нефть достигнет своего дна.

Некоторые факты

Чтобы не быть голословным по поводу того, что искусственное подавление девальвации тенге приводит к ускоренному сжиганию валютных резервов (что в итоге приводит к катастрофе), покажу вам пару графиков из документов Всемирного банка, которые были опубликованы несколько месяцев назад.

В августе 2015 года, после выпуска тенге в свободное обращение, Президент объявил, что для фиксации курса тенге более года было потрачено в валютных резервах 28 миллиардов долларов США (18 миллиардов долларов США в 2014 году и 10 миллиардов долларов США в 2015 году). ). Тогда эта огромная сумма вызвала большое удивление у многих специалистов. В частности, тот же Олжас Худайбергенов в соцсетях заявил, что готов показать президенту расчет, тем самым доказав, что его ввели в заблуждение.

Для начала хотелось бы прокомментировать график, показывающий разницу между расчетным равновесным курсом тенге к доллару (выделено на графике коричневым цветом) и фактическим курсом (выделено зеленым цветом). Обратите внимание, что вертикальная шкала — это не курс валюты, а шкала изменения курса. Равновесие — это скорость, при которой государственные финансы сбалансированы, как описано выше.

Как видно из графика, проведенная в феврале 2014 года девальвация была большой глупостью. Это событие продемонстрировано на графике предпоследним пересечением, когда зеленая линия (фактический курс) резко опустилась ниже коричневой (расчетный равновесный курс). Эта девальвация была произведена с большим и ненужным в то время запасом и подорвала доверие к политике Национального банка.

Затем, во второй половине 2014 года, цены на нефть начали быстро падать, что привело к большой девальвации равновесного курса (в случае чего государственные финансы уравновешиваются) сильно девальвировали, и Нацбанк продолжал фиксировать курс, не решаясь провести очередной шаг девальвации. Поэтому возник большой разрыв между фактической и равновесной ставкой. На графике событие показано как последнее пересечение, когда коричневая линия резко опускается ниже зеленой.

В результате фиксации обменного курса до августа 2015 г. Проще говоря, возник огромный дисбаланс между экспортом и импортом (объем импорта превышал объем экспорта), и он финансировался только за счет сжигания иностранных обменные резервы. По данным аналитиков Halyk Finance, за этот период население Казахстана неофициально ввезло товаров из России на сумму 11 млрд долларов США.

Теперь посмотрим, как после девальвации в феврале 2014 года изменились золотовалютные резервы страны (включая Нацфонд). На нижнем графике синим цветом показаны активы Национального фонда в иностранной валюте. Оранжевым цветом показаны золотые резервы Национального банка. Зеленым и фиолетовым цветами (суммарно) обозначены официальные валютные резервы Национального банка. В то же время (по определению Всемирного банка) зеленый цветок представляет собой качественные валютные резервы, которые не были заложены под какие-либо обязательства. Фиолетовым цветом показаны некондиционные активы в иностранной валюте, в отношении которых у Национального банка есть обязательства по возврату денег банкам и другим организациям, резидентам Казахстана.

Прежде чем комментировать этот график, я хотел бы объяснить, как эти нестандартные резервы появились в Национальном банке. Согласно финансовой отчетности регулятора на конец 2014 года не менее 10 млрд долларов США из суммы, окрашенной в фиолетовый цвет, составляли валютные свопы между банками и Национальным банком.

В результате высокой степени долларизации банки имеют (и имеют) большой избыток долларов и аналогичный недостаток денег в тенге. Когда из-за падения цен на нефть во второй половине 2014 года Нацбанк начал активно растрачивать не обремененные золотовалютные резервы, регулятор начал их подменять, забирая валютные депозиты у банков, выдавая их в тенге под залог этих депозиты. Кстати, это была очередная большая глупость Нацбанка, так как тенге отдавали банкам второго уровня под невероятно низкие 3% годовых, но наша история – это другая история.

Валютные депозиты банков по сделкам СВОП имеют ограниченный срок действия и, в конечном итоге, деньги Национального банка подлежат возврату. При этом реальными валютными резервами являются активы Национального фонда, золотые и качественные резервы Национального банка. Теперь, если на графике исключить фиолетовый цвет, то хорошо видно, откуда взялись эти сожженные 28 миллиардов долларов США с июня 2014 года. При этом надо помнить, что все это время Национальный фонд продолжает расти, хотя пополнение сократилось в несколько раз.

Выводы

Так помогла ли стране резкая девальвация? Конечно! Как видно из графика, девальвация в августе 2015 года практически свела к нулю огромный разрыв между фактическим и равновесным обменным курсом тенге. В результате государственные финансы сбалансированы, и нам удалось остановить ускоренную растрату жизненно важных для страны валютных резервов. В противном случае это привело бы нас к масштабной катастрофе.

Были ли другие варианты? Только одно постепенное сокращение разрыва между фактическим и равновесным обменным курсом тенге. Однако необходимо сразу напомнить, что в период с июня 2014 года по август 2015 года хозяйствующие органы успели сжечь 28 миллиардов долларов США, и это нужно было немедленно остановить. То есть из-за резкой девальвации пострадали все мы, виноваты наши хозяйственные органы и никто другой. Они допустили много дорогостоящих ошибок в «богатые» годы, мы не смогли перейти на рыночную денежно-кредитную политику и не смогли диверсифицировать нашу экономику.

Пожалуйста, присоединяйтесь к нашему Telegram-каналу, чтобы быть в курсе последних новостей.

ЦБ ПРОТИВ ЦЕНТРАЛЬНОГО БАНКА Образцы статей

• Термин «

• A.E. (как представитель The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited) Эстония AS Hansapank Финляндия Nordea Bank Finland Plc. Франция BNP Paribas Securities Services, S.A. Германия Deutsche Bank AG Dresdner Bank AG Гана Xxxxxxxx Xxxx xx Xxxxx Xxxxxed Греция Национальный банк Греции SA Гвинея-Бисау через Societe Generale de Banques en Cote d’Ivoire Абиджан, Кот-д’Ивуар Гонконг Standard Chartered Bank Венгрия HVB Банк Венгрия Rt. Исландия Kaupthing Bunadarbanki hf. Индия Deutsche Bank AG Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited Индонезия Deutsche Bank AG Standard Chartered Bank Ирландия Bank of Ireland Israel Bank Hapoalim B.M. Италия BNP Paribas Securities Services, S.A. Кот-д’Ивуар Societe Generale de Banques en Cote d’Ivoire Jamaica Bank of Nova Scotia Jamaica Ltd. Япония Mizuho Corporate Bank Ltd. Sumitomo Mitsui Banking Corporation Иордания Corporation Limited) ГОСУДАРСТВЕННАЯ УЛИЦА XXXXXXXX X XXXBAL СЕТЬ ХРАНЕНИЯ СУБКАСТОДИАНОВ Рыночный субдепозитарий —— ———— Казахстан HSBC Bank Казахстан (как представитель Гонконгской и Шанхайской банковской корпорации с ограниченной ответственностью) Кения Barclays Bank of Kenya Limited Республика Корея Deutsche Bank AG The Hongkong and Shanghai Bankas Corporation Limited Citibank, N.A. Латвия A/s Hansabanka Ливан HSBC Bank Middle East Limited (как представитель The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited) Литва Vilniaus Bankas AB Malaysia Standard Chartered Bank Малайзия Берхад Мали через Societe Generale de Banques en Cote d’Ivoire Абиджан, Кот-д’Ивуар Мальта HSBC Bank Malta Plc. Маврикий Гонконгская и Шанхайская банковская корпорация с ограниченной ответственностью Мексика Banco Nacional de Mexico S.A. Марокко Banque Commerciale du Maroc Namibia Standard Bank Namibia Limited — Нидерланды Deutsche Bank N.V. KAS BANK N.V. Новая Зеландия Westpac Banking Corporation Нигер через Societe Generale de Banques en Cote d’Ivoire, Абиджан , Кот-д’Ивуар Нигерия Stanbic Bank Nigeria Limited Норвегия Nordea Bank Norge ASA Оман HSBC Bank Middle East (в качестве представителя The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited) Пакистан Deutsche Bank AG Палестина HSBC Bank Middle East Limited ГОСУДАРСТВЕННАЯ УЛИЦА XXXXXXXX X XXXBAL СЕТЬ ДЕПОЗИТИРОВ СУБХРАНИТЕЛИ Рыночный субхранитель —— ———— (как представитель The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited) Panama BankBoston, N.A. Peru Citibank, N.A. Филиппины Standard Chartered Bank Poland Bank Handlowy w Warszawie S.A.

• AE (как представитель The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited) Эстония Hansabank Finland Xxxxxx Bank Plc. Франция BNP Paribas, S.A. Германия Dresdner Bank AG Гана Barclays Bank of Ghana Limited Греция Национальный банк Греции S.A. Гонконг Standard Chartered Bank Венгрия Citibank Rt. Исландия Icebank Ltd.

• A. Австралия Austraclear Limited Reserve Bank Information and Transfer System Austria Oesterreichische Kontrollbank AG (подразделение Wertpapiersammelbank) Бельгия Caisse Interprofessionnelle de Depots et de Virements de Titres, S.A. Banque Nationale de Belgique Brazil Companhia Brasileira de Liquidacao e Custodia Sistema Especial de Liquidacao e de Custodia (SELIC) Central de Custodia and de Liquidacao Financeira de Titulos Privados (CETIP) Центральный депозитарий Болгарии AD Болгарский национальный банк Канада Канадский депозитарий ценных бумаг с ограниченной ответственностью Chile Deposito Central de Valores S.A. Народная Республика Shanghai Securities Central Clearing & of Китайская регистрационная корпорация Shenzhen Securities Central Clearing Co., Ltd. Колумбия Centralizado de Valores, Коста-Рика Central de Valores S. A. Министерство финансов Хорватии Национальный банк Хорватии Sredisnja Depozitarna Agencija d.d. ГЛОБАЛЬНАЯ ДЕПОЗИТАРНАЯ СЕТЬ ДЕПОЗИТАРИЙ, РАБОТАЮЩИХ НА СЕТЕВЫХ РЫНКАХ ДЕПОЗИТАРИИ СТРАНЫ Чешская Республика Stredisko cennych papiru Чешский национальный банк Дания Vaerdipapircentralen (Датский центр ценных бумаг) Египет Misr for Clearing, Расчеты и депозитарий Эстония Eesti Vaartpaberite Keskdepositoorium Финляндия Центральный депозитарий Финляндии Франция Euroclear Франция Германия Clearstream Banking AG, Франкфурт Греция Банк Греции, Система мониторинга операций с ценными бумагами в бездокументарной форме Apothetirion Titlon AE — Центральный депозитарий ценных бумаг Гонконг Центральная клиринговая и расчетная система Центральное подразделение денежных рынков Венгрия Kozponti Elszamolohaz es Ertektar (Budapest) Rt. (KELER) Индия Национальный депозитарий ценных бумаг с ограниченной ответственностью Центральный депозитарий Услуги Индия с ограниченной ответственностью Резервный банк Индии Индонезия Банк Индонезия PT Kustodian Sentral Efek Indonesia Израиль Тель-Авивская фондовая биржа Расчетная палата ООО (TASE Расчетная палата) ГЛОБАЛЬНАЯ СЕТЬ ДЕПОЗИТАРИЙ ДЕПОЗИТАРИЙ, РАБОТАЮЩИХ НА СЕТЕВЫХ РЫНКАХ ДЕПОЗИТАРИИ СТРАНЫ Италия Monte Titoli S. p.A. Центральный депозитарий Берега Слоновой Кости — Banque de Reglement Ямайка Центральный депозитарий ценных бумаг Ямайки Япония Центр депозитария ценных бумаг Японии (JASDEC) Банк Японии Net System Казахстан Центральный депозитарий ценных бумаг Кения Центральный банк Кении Республика Корея Депозитарий ценных бумаг Кореи Латвия Латвия Центральный депозитарий Ливана Хранитель и клиринговый центр финансовых инструментов для Ливана и Ближнего Востока (Midclear) S.A.L. Banque du Liban Литва Центральный депозитарий ценных бумаг Литвы Малайзия Центральный депозитарий Малайзии Sdn. Bhd. Bank Negara Malaysia, Scripless Securities Trading and Safekeeping System Mauritius Central Depository and Settlement Co. Ltd. Bank of Mauritius Mexico S.D. INDEVAL (Instituto para el Deposito de Valores) Марокко Maroclear ГОСУДАРСТВЕННАЯ СЕТЬ УЛИЦ СПИСОК B ГЛОБАЛЬНАЯ ДЕПОЗИТАРНАЯ СЕТЬ ДЕПОЗИТАРИИ, РАБОТАЮЩИЕ НА СЕТЕВЫХ РЫНКАХ ДЕПОЗИТАРИИ СТРАНЫ Нидерланды Nederlands Centraal Instituut voor Giraal Effectenverkeer B. V. (NECIGEF) Новая Зеландия New Zealand Central Securities Depository Limited Нигерия Central Securities Clearing System Limited Норвегия Verdipapirsentralen (Норвежский центральный депозитарий ценных бумаг) Оман Маскат Депозитарий и компания по регистрации ценных бумаг, SAOC Пакистан Центральная депозитарная компания Пакистана с ограниченной ответственностью Государственный банк Пакистана Палестинский клиринговый депозитарий и расчетный отдел, отделение Палестинской фондовой биржи Перу Caja de Valores y Liquidaciones, Institucion de Compensacion y Liquidacion de Valores S.A Филиппины Центральный депозитарий Филиппин, Inc. Реестр ценных бумаг без сертификатов (ROSS) Бюро Treaxxxx Национальный депозитарий ценных бумаг Польши (Krajowy Depozyt Papierow Wartosciowych SA) Центральный реестр казначейских векселей ar Португалия Central de Valores Mobiliarios Qatar Central Clearing and Registration (CCR), подразделение Дохинского рынка ценных бумаг ГОСУДАРСТВЕННАЯ УЛИЦА СПИСОК B ГЛОБАЛЬНАЯ ДЕПОЗИТАРНАЯ СЕТЬ ДЕПОЗИТАРИИ, РАБОТАЮЩИЕ НА СЕТЕВЫХ РЫНКАХ ДЕПОЗИТАРИИ СТРАНЫ Румыния Национальная клиринговая, расчетно-депозитарная компания по ценным бумагам Регистрационное отделение Бухарестской фондовой биржи Национальный банк Румынии Центральный депозитарий Сингапура (Pte) с ограниченной ответственностью Денежно-кредитное управление Сингапура Словацкая Республика Stredisko cennych papierov Национальный банк Словакии Словения Klirinsko Depotna Druzba d. d. Южная Африка Центральный депозитарий с ограниченной ответственностью Операции с акциями Totally Electronic (STRATE) Ltd. Испания Servicio de Compensacion y Liquidacion de Valores, S.A. Banco de Espana, Central de Anotaciones en Cuenta Центральная депозитарная система Шри-Ланки (Pvt) Limited Швеция Vardepapperscentralen VPC AB (Шведские центральные ценные бумаги Депозитарий) Швейцария SegaIntersettle AG (SIS) Тайвань — R.O.C. Taiwan Securities Central Depository Co., Ltd. Таиланд Thailand Securities Depository Company Limited Тунис Societe Tunisienne Interprofessionelle pour la Compensation et de Depots des Valeurs Mobilieres ГОСУДАРСТВЕННАЯ УЛИЦА ГРАФИК B ГЛОБАЛЬНАЯ СЕТЬ ДЕПОЗИТАРИЙ ДЕПОЗИТАРИИ, РАБОТАЮЩИЕ НА СЕТЕВЫХ РЫНКАХ ДЕПОЗИТАРИИ В СТРАНАХ Турция Takas ve Saklama Bankasi A.S. (ТАКАСБАНК) Центральный банк Турции Украина Национальный банк Украины Соединенное Королевство Центральное управление по операциям с ценными бумагами и Центральное управление денежных рынков Венесуэла Центральный банк Венесуэлы Замбия LuSE Central Shares Depositxxx Limited Банк Замбии TRANSNATIONAL Euroclear Clearstream Banking AG ПРИЛОЖЕНИЕ C ПУБЛИКАЦИЯ ИНФОРМАЦИИ О РЫНКЕ/ТИП ИНФОРМАЦИИ КРАТКОЕ ОПИСАНИЕ ОПИСАНИЕ (ЧАСТОТА) РУКОВОДСТВО ПО КАСТОДИАЛЬНОМУ ДЕПАРТАМЕНТУ НА МИРОВЫХ РЫНКАХ Обзор практики и процедур хранения и (ежегодных) расчетов на каждом рынке, на котором State Street Bank and Trust Company предлагает кастодиальные услуги. ОБЗОР ГЛОБАЛЬНОЙ КАСТОДИАЛЬНОЙ СЕТИ Информация, касающаяся (годовой) истории деятельности и структуры депозитариев и субдепозитариев, расположенных на рынках, на которых State Street Bank and Trust Company предлагает кастодиальные услуги, включая транснациональные депозитарии. ГЛОБАЛЬНЫЙ ЮРИДИЧЕСКИЙ ОБЗОР В отношении каждого рынка, на котором (ежегодно) State Street Bank and Trust Company предлагает депозитарные услуги, мнения относительно того, ограничивает ли местное законодательство (i) доступ независимых бухгалтеров фонда к бухгалтерским книгам и записям иностранного субдепозитария или системы иностранных ценных бумаг, (ii) способность Фонда возместить убытки в случае банкротства или несостоятельности иностранного субдепозитария или системы иностранных ценных бумаг, (iii) способность Фонда возместить убытки в случае убытка иностранной суб- Кастодиан или система иностранных ценных бумаг, и (iv) способность иностранного инвестора конвертировать денежные средства и их эквиваленты в доллары США. ДОПОЛНИТЕЛЬНЫЕ СОГЛАШЕНИЯ Копии субдепозитарных договоров (ежегодно), которые State Street Bank and Trust Company заключает с каждым субдепозитарием на рынках, на которых State Street Bank and Trust Company предлагает субдепозитарные услуги своим клиентам взаимных фондов в США. Сетевые бюллетени (еженедельно): события, представляющие интерес для инвесторов на рынках, на которых State Street Bank and Trust Company предлагает кастодиальные услуги. Консультации по хранению за рубежом (в отношении рынков, на которых это необходимо): State Street Bank and Trust Company предлагает услуги по хранению, которые сопряжены с особыми рисками хранения, изменения, которые могут повлиять на способность State Street предоставлять ожидаемые уровни обслуживания. [STATE STREET ICON] STATE STREET Saving Institutional Investors Worldwide(SM) СОГЛАШЕНИЕ О ПЕРЕВОДЕ СРЕДСТВ РУКОВОДСТВО ПО ЭКСПЛУАТАЦИИ ———————

• 47.1.1 Условия, содержащиеся в настоящем Соглашении и любых Приложениях, Дополнениях, Приложениях, Списках и Дополнениях, составляют полное соглашение между Сторонами в отношении предмета настоящего Соглашения, заменяя собой все предыдущие договоренности, предложения и другие сообщения, в устной или письменной форме между Сторонами во время переговоров по настоящему Соглашению, а также при заключении и/или Дате вступления в силу настоящего Соглашения. Настоящее Соглашение не действует и не представляет собой новацию какого-либо соглашения или контракта между Сторонами, которое предшествует подписанию и/или Дате вступления в силу настоящего Соглашения.

• Примечание. В дополнение к сборам за OSS к тарифу применяются применимые заказы со скидкой и соответствующие сборы со скидкой.

• Каждое соглашение с иностранным банковским учреждением должно предусматривать, что: (a) активы каждого Портфеля не будут подпадать под действие каких-либо прав, залогов, обеспечительных прав, права удержания или претензий любого рода в пользу иностранного банковского учреждения или его кредиторы или агенты, за исключением требования об оплате их безопасного хранения или управления; (b) бенефициарное право собственности на активы каждого Портфеля будет свободно передаваться без выплаты денег или стоимости, кроме как для хранения или управления; (c) будут вестись надлежащие записи, идентифицирующие активы как принадлежащие каждому применимому Портфелю; (d) должностные лица или аудиторы, нанятые Хранителем, или другие представители Хранителя, включая, насколько это разрешено применимым законодательством, независимых аудиторов Фонда, получат доступ к бухгалтерским книгам и записям иностранного банковского учреждения, относящимся к его действия по его соглашению с Депозитарием; и (e) активы Портфелей, находящиеся во владении иностранного субдепозитария, подчиняются только указаниям Депозитария или его агентов.

• A. Перестраховщик согласился разрешить для целей уплаты федерального акцизного налога применимый процент премии, подлежащей уплате по настоящему договору (в соответствии с разделом 4371 Налогового кодекса), в той мере, в какой такая премия подлежит Федеральный акциз.

• Доверительный собственник-владелец является банковской ассоциацией, удовлетворяющей требованиям Раздела 3807(a) Закона об уставных трастах штата Делавэр и отвечающим квалификационным требованиям Раздела 9.1(a).

• Несмотря на вышеизложенные положения, в случае, если стороны настоящего Соглашения договорятся провести переговоры о его продлении в процессе централизованных переговоров, любая из сторон настоящего Соглашения может уведомить другую сторону о своем желании вести переговоры о внесении поправок по местным вопросам. предложенные для включения в продление настоящего Соглашения, и переговоры по местным вопросам должны иметь место в период от 120 до 60 дней до даты прекращения действия настоящего Соглашения. Переговоры по основным вопросам должны проводиться в течение периода, начинающегося за сорок пять дней до даты прекращения действия настоящего Соглашения. Подразумевается и согласовано, что «местные вопросы» означают вопросы, которые были определены по взаимному согласию между центральными переговорными комитетами, соответственно представляющими каждую из сторон настоящего Соглашения, в качестве предметов для переговоров на местном уровне непосредственно между сторонами настоящего Соглашения. Также согласовано, что ведение переговоров на местном уровне должно регулироваться такими процедурами, которые могут быть определены взаимными соглашениями между упомянутыми выше центральными переговорными комитетами. Для этих целей далее понимается, что центральные комитеты по ведению переговоров соберутся в течение шестого месяца до месяца прекращения действия настоящего Соглашения, чтобы довести до сведения своих руководителей намерения относительно возможного участия в центральных переговорах, если таковые имеются, и условия для такой центральный торг».