Blue Tower Asset Management Q1 2023 Commentary

Kobus Louw

Я рад сообщить, что Blue Tower Global Value вернула 14,10% за вычетом сборов (14,40% брутто) в первом квартале 2023 года. Основная причина наших лучших результатов в этом квартале было быстрое восстановление цен на наши активы в Сбербанке и Мета Платформах.

Просмотрите выписку по индивидуальному счету, чтобы увидеть доходы по вашему счету, поскольку они будут отличаться от совокупного дохода. Санкции в отношении российских инвестиций, которые не позволяют нам покупать или продавать российские акции, привели к резкому увеличению внутренней дисперсии доходности наших композитов. Счета, открытые после марта 2022 г., не будут владеть российскими активами и вместо этого будут иметь больший вес по сравнению со всеми оставшимися позициями в стратегии[1].

В этом квартале мы продали акции Lennar (LEN) и D.R. Хортон (DHI). Несмотря на то, что компании преуспели с тех пор, как мы инвестировали, рост ставок привел к резкому увеличению расторжений контрактов и значительному сокращению их незавершенных строительных работ. По сравнению с первым кварталом предыдущего года, в первом квартале 2023 года Леннара наблюдалось сокращение незавершенных строительных работ на 33% и снижение новых заказов на 18% (в долларовом выражении). Уровень отмен увеличился до 21% с 10% в прошлом году[2]. В то время как оба жилищных строителя по-прежнему довольно прибыльны и хорошо управляются, мы хотели выйти до того, как на них повлияет надвигающаяся рецессия. Мы использовали капитал для покупки акций Charles Schwab (SCHW), которые упали в цене из-за банковского кризиса 2023 года.

Ранее мы писали о нашем инвестиционном тезисе для Schwab в нашем письме за первый квартал 2019 года. Позже мы продали нашу позицию в 2020 году, чтобы высвободить капитал для других возможностей, которые стали доступны во время хаоса, вызванного крахом Covid. Теперь паника по поводу текущего банковского кризиса создала возможность для повторного входа в эти инвестиции.

2023 Банковский кризис

Я приведу лишь краткий обзор банковского кризиса, так как о нем уже так много написано. Банки всегда занимались «долгосрочным кредитованием и краткосрочным кредитованием», что означает, что их финансирование зависит от депозитов до востребования от частных и корпоративных вкладчиков, которые могут забрать свой капитал в любое время, но их инвестиции в ценные бумаги или частные кредиты с более длительным средним сроком погашения.

В то время как люди часто сосредотачиваются на способности инверсии кривой доходности предсказывать рецессию, обратная кривая доходности не столько предсказывает рецессию, сколько вызывает ее. Это связано с тем, что, увеличивая относительную стоимость капитала для банков и других частных кредиторов, инверсия кривой доходности снижает способность банков получать прибыльную чистую процентную маржу за счет предоставления длинных кредитов заемщикам в экономике. Эта нехватка капитала снижает личное потребление и инвестиции в бизнес.

В настоящее время кривая доходности более перевернута, чем когда-либо с 1981 г., что исторически предполагает рецессию в 2024 г.

они падают в цене. Если ссуды помечены как удерживаемые до погашения (HTM), то банкам не нужно отражать изменения цен в своей бухгалтерской отчетности. Это резко контрастирует с ценными бумагами, предназначенными для торговли и имеющимися в наличии для продажи, которые должны учитываться по справедливой рыночной стоимости. Заработанные проценты по ценным бумагам HTM отражаются в отчете о прибылях и убытках. В соответствии с ОПБУ США долговые ценные бумаги могут классифицироваться как « в качестве HTM только в том случае, если у отчитывающейся организации есть намерение и возможность удерживать эти ценные бумаги до погашения [3] ». как в случае изъятия из банка), он должен реклассифицировать эти ценные бумаги и признать рыночные убытки в своем отчете о прибылях и убытках. их ценных бумаг HTM на рынок. Это приведет к банкротству банка и вынудит их перейти в управление FDIC. Чтобы помочь этим банкам с их потребностями в ликвидности и предотвратить их банкротства, Федеральная резервная система создала новую банковскую программу, Программу срочного финансирования банков (BTFP). ) 12 марта[4]. Это позволяет банкам закладывать в качестве залога определенные виды долговых ценных бумаг, чтобы занимать деньги на срок до года, без необходимости продавать свои ценные бумаги HTM. Процентная ставка, взимаемая с банков в соответствии с BTFP, в настоящее время составляет около 5%[5]. Основным преимуществом BTFP является то, что использование программы будет конфиденциальным в течение года после окончания программы, поэтому банкам не придется беспокоиться о том, чтобы создать у общественности впечатление, что они борются с проблемами ликвидности.

Charles Schwab борется с высокими процентными ставками

Schwab начала свою деятельность как одна из первых недорогих электронных брокерских компаний в 1971 году. бизнес.

Брокерский бизнес, такой как Schwab, очень привлекателен из-за масштаба, создающего барьер для входа. Затраты на содержание брокерских компаний в значительной степени фиксированы, поэтому отрасль естественным образом превратилась в олигополию из нескольких крупных игроков, каждый из которых может получать привлекательную прибыль на капитал. Банк Schwab позволяет клиентам объединить свои банковские и брокерские услуги под одной крышей. Charles Schwab Bank вырос и стал одним из крупнейших банков страны, и на конец 2022 года у него было 126,6 млрд долларов банковских депозитов на 1,7 млн ​​счетов. Schwab приобрела TD Ameritrade и бизнес по управлению инвестициями USAA в 2019 году.и в конце 2022 года имел клиентские активы на сумму 7,05 трлн долларов на 33,8 млн счетов. Сейчас Schwab является вторым по величине брокером в Соединенных Штатах, и только у Vanguard больше активов.

Когда клиенты вкладывают свои деньги в брокерскую компанию Schwab или хранят деньги в Schwab Bank, они получают от Schwab лишь небольшой процент на свои денежные остатки. Эти клиенты довольно нечувствительны к доходности, поскольку они хранят свои деньги в Schwab в первую очередь для удобства и общей полезности и обслуживания платформы. В заявлении от 6 апреля два сопредседателя фирмы написали: « мы знаем, что существует определенный уровень наличности, которую клиенты предпочитают хранить в высоколиквидной форме, которую мы называем транзакционной наличностью. Это деньги, доступные для использования возникающих инвестиционных возможностей или для повседневных личных потребностей в денежных потоках. Как правило, эти транзакционные деньги составляют 5-10% от общих активов клиента здесь, в Schwab. ^[6] » Затем Schwab может инвестировать эти деньги по рыночным процентным ставкам, которые намного выше, чем те, которые они платят за эти остатки наличности. С годами чистые проценты становятся все более значительной долей дохода Schwab. В 2022 г. чистый процентный доход составил 51% всей чистой выручки9.0004

Как правило, более высокие процентные ставки приводят к тому, что Schwab приносит более высокий чистый процентный доход. В годовом отчете Schwab за 2019 год был проведен анализ чувствительности к ставкам, который показал, что повышение ставок на 100 базисных пунктов привело к увеличению чистого процентного дохода на 4,8%, а наоборот — к снижению на 7,4%. Повышение ставок расширяет спред, который они собирают. Однако слишком много хорошего может быть токсичным.

Повышение ставок заставило многих клиентов, не чувствительных к ставкам, начать переосмысливать свое распределение капитала, поскольку они переводят наличные деньги из неинвестированных банковских и брокерских остатков в фонды денежного рынка в брокерском отделении. По мере роста ставок все больше клиентов переводят свои наличные деньги из неинвестированных в фонды денежного рынка. Если Schwab будет вынужден обращаться к таким программам, как BTFP, или записывать компакт-диски, чтобы удовлетворить потребности в ликвидности, то их стоимость капитала возрастет. В настоящее время Schwab выплачивает процентные ставки в размере от 0,45% до 0,48% годовых за неинвестированные денежные средства на расчетных, брокерских и сберегательных счетах. Тем не менее, некоторые из их депозитных сертификатов и фондов денежного рынка платят целых 4,9 доллара.4% и 4,84% соответственно ⁷ . Шваб считает, что это вращение в конечном итоге замедлится, поскольку клиенты хотят, чтобы часть наличных денег не инвестировалась и была доступна для транзакций.

Повышение процентной ставки Федеральной резервной системы в 2022 и 2023 годах превзошло прогнозы Шваба. В конце 2022 года нереализованные убытки Schwab по ценным бумагам HTM составили более 29 миллиардов долларов. Их баланс HTM обычно состоит из ценных бумаг с фиксированным доходом. По мере погашения этих ценных бумаг HTM их нереализованные убытки будут уменьшаться по мере того, как их рыночная цена приближается к номинальной стоимости. Опасность заключается в том, что они будут вынуждены продать свой портфель HTM до того, как они созреют, чтобы удовлетворить требования клиентов.

К счастью, у Charles Schwab Corporation очень большой пул ликвидности. В конце 2022 года их леверидж капитала первого уровня[7] составлял 7,2% по сравнению с требуемым минимумом в 4,0%. Для консолидированной корпорации это означает 40,3 млрд долларов капитала первого уровня против требуемых 22,5 млрд долларов. Вышеупомянутые программы и меры означают, что они могут получить доступ к дополнительному капиталу без необходимости ликвидации. Размер и финансовая мощь Schwab являются преимуществом для привлечения встревоженных вкладчиков во время банковского кризиса. Компания сообщила, что в марте фирма привлекла 53 миллиарда долларов чистых новых клиентских активов 9.0042 5 .

Таким образом, мы не считаем, что Schwab находится в опасности кризиса ликвидности. У них есть глубокие пулы капитальных резервов и много источников ликвидности, к которым они могут получить доступ. Более высокие процентные ставки помогают их основному двигателю прибыльности в долгосрочной перспективе. Они должны оставаться достаточно прибыльными, чтобы заработать себе выход из нереализованных убытков, которые они накопили, прежде чем это станет проблемой. Динамика концентрации брокерской отрасли дает им устойчивое преимущество в бизнесе.

Schwab в портфолио Blue Tower

Наши инвестиции в Schwab не основаны на разном восприятии прогнозов процентных ставок или их доходов и доходов на следующие несколько кварталов. Скорее, мы считаем, что Schwab — это высококачественный бизнес, который сможет пережить текущий кризис и процветать в долгосрочной перспективе.

Текущая оценка дешева после падения и предполагает высокую форвардную норму прибыли. Текущие консенсус-прогнозы аналитиков заключаются в росте чистой выручки на 11,6% в 2024 году по сравнению с 2023 годом. При цене $50,77 и консенсус-прогнозе на акцию в $4,47 на акцию на 2024 год он торгуется с форвардным PE на уровне 11,3. Мы не имеем в виду конкретную целевую цену, но вместо этого сравним нашу предполагаемую форвардную норму прибыли для Schwab с другими нашими возможностями.

Размер нашей текущей позиции в Швабе относительно невелик. В зависимости от решений Федеральной резервной системы о повышении ставок банковский кризис может значительно усугубиться. Это также может привести к значительному увеличению нереализованных убытков в инвестиционном портфеле Schwab и дальнейшему снижению цены акций. Пока мы по-прежнему считаем, что вероятность их неплатежеспособности низка, мы будем использовать снижение цен как возможность укрепить свою позицию.

Новости о наших российских инвестициях

Совет директоров Сбербанка (OTC:AKSJF) рекомендовал выплатить дивиденды в размере 25 рублей на одну обыкновенную акцию в конце этого года. Датой фиксации дивидендов станет 11 мая текущего года. Сбербанк решил не выплачивать дивиденды в прошлом году, чтобы создать финансовый резерв на случай санкций. Компания хорошо адаптировалась к текущим обстоятельствам и полагает, что ее прибыль восстановится после падения в прошлом году. Из-за санкций наши дивиденды от Сбербанка будут заблокированы либо на банковском счете типа C в России, либо на условном депонировании OFAC в США.

Interactive Brokers в прошлом квартале начали процесс открытия отдельных счетов условного депонирования OFAC для ценных бумаг, на которые распространяются санкции. Для каждого счета с санкционированными ценными бумагами будет создан собственный счет условного депонирования в боковом кармане. Когда этот процесс будет завершен, все наши акции Сбербанка будут храниться на этих счетах. Эти счета условного депонирования являются новой структурой для Interactive Brokers, и их команда программистов все еще устраняет некоторые ошибки, которые возникли при ее использовании.

25 февраля 2023 года Тинькофф Банк, дочерний банк TCS Group, окончательно попал под санкции с принятием десятого пакета санкций ЕС против России. Эти санкции включают замораживание активов и привели к тому, что Тинькофф приостановил торговлю в евро. В отличие от наших АДР Сбербанка, которые были конвертированы в локальные акции, статус нашей инвестиции в TCS Group по-прежнему не изменился. Будучи кипрской корпорацией, ТКС не подпадает под действие нового российского закона, запрещающего иностранные депозитарные расписки. Однако Лондонская фондовая биржа продолжает препятствовать торговле глобальными депозитарными расписками (ГДР) на своей бирже. Эквивалентную цену TCS Group на Московской бирже и цену нашей депозитарной расписки в Interactive Brokers можно увидеть в таблице ниже.

Цена по состоянию на 14.04.2020 Ждем до 9

6 вопросы и комментарии, и ценим вашу постоянную поддержку нашей фирмы.

С уважением,

Эндрю Оскуи, CFA Менеджер портфеля

Заявление об ограничении ответственности : Этот комментарий не является рекомендацией торговать какой-либо конкретной ценной бумагой, а предназначен для иллюстрации Инвестиционный подход Blue Tower. Эти мнения актуальны на дату этого комментария, но могут быть изменены. Информация, содержащаяся здесь, была получена из источников, которые считаются надежными, но точность информации не может быть гарантирована. Прошлые результаты не являются гарантией будущих результатов.

[1] Кроме того, мы не сможем скорректировать вес российских акций для учета депозитов/снятий средств существующих инвесторов. Акции Сбербанка выросли в этом квартале, что привело к тому, что инвесторы с риском для России превзошли общий композитный показатель.

[2] Отчет о доходах Lennar за 1 квартал 2023 г., https://www.prnewswire.com/news-releases/lennar-reportsfirst-quarter-2023-results-301771966.html

[3] ASC 320-10-25 -1(c) a

[4] Совет Федеральной резервной системы объявляет, что предоставит дополнительное финансирование отвечающим требованиям депозитарным учреждениям, чтобы гарантировать банкам способность удовлетворять потребности всех своих вкладчиков

[5] BTFP предоставит кредит по ставке индексного свопа овернайт на один год плюс 10 базисных пунктов

[6] Наш последний взгляд на события в отрасли ⁷ Денежные инвестиции

[7] Коэффициент капитала 1 уровня является мерой финансовой устойчивости, рассчитанной путем деления собственного капитала фирмы и раскрытых резервов на общую сумму активов фирмы, взвешенных с учетом риска. Он был принят в рамках Соглашения Базель III о банковском регулировании

[8] Обменный курс рубля к доллару США на основе курса закрытия рынка IBKR на 14 апреля 2023 г. : 0,012262

Исходное сообщение

Примечание редактора: Резюме для этой статьи были выбраны редакторами Seeking Alpha.

Примечание редактора: в этой статье обсуждается одна или несколько ценных бумаг, которые не торгуются на крупной бирже США. Помните о рисках, связанных с этими акциями.

Marketmind: Южная Корея избежит рецессии … всего

Взгляд на грядущий день азиатских рынков от Джейми МакГивера.

В то время как мировые рынки топчутся на месте в преддверии отчета о доходах крупных технологических компаний США и заседания Банка Японии на этой неделе, инвесторы во вторник будут одним глазом следить за первой оценкой роста ВВП Южной Кореи в первом квартале, а другим — за последними поворотами в ключевые азиатские валюты.

Снижение стоимости юаня, особенно по отношению к евро, продолжает вызывать сомнения в восстановлении Китая после пандемии, в то время как центральный банк Гонконга борется с растущим давлением на свою финансовую систему и обменный курс.

Согласно опросу экономистов, проведенному агентством Рейтер, согласно общему мнению, экономика Южной Кореи выросла на 0,2% в первом квартале после сокращения на 0,4% в последнем квартале прошлого года, едва избежав рецессии и подчеркнув проблему для политиков, пытающихся укрепиться. рост.

В годовом исчислении ВВП, вероятно, вырос на 0,9% в первом квартале, по сравнению с 1,3% в четвертом квартале прошлого года.

Одним из самых больших тормозов роста может быть торговля. Экспорт в Китай, крупнейшего торгового партнера страны, упал на 33,4%.

На первый взгляд, однако, восстановление экономики Китая после его открытия после пандемии выглядит сильным. Экономические сюрпризы стали самыми позитивными за 17 лет, и множество инвестиционных банков прогнозируют рост и активы Китая с оптимизмом.

Но геополитический риск Китая — Тайвань, отношения с США, кибервойна, воздушные шары-шпионы, тесные связи Пекина с Москвой — велик и растет.

В понедельник Китай, возможно, заявил, что уважает статус бывших советских государств-членов как суверенных наций, но тревога в Европе, вызванная комментариями посланника Китая в Париже об обратном, быстро не исчезнет.

Графика: евро/юань — спот-курс — https://fingfx.thomsonreuters.com/gfx/mkt/gdvzqbwakpw/EURCNY.png

Китайский юань в понедельник упал до 19-месячного минимума по отношению к евро до 7,60/евро. Он снижается пять недель подряд по отношению к евро, что является самой длинной полосой неудач с 2018 года, и, хотя евро в глобальном масштабе разрывается, возможно, политика занимает более видное место в мышлении инвесторов.

Денежно-кредитное управление Гонконга тем временем истощает ликвидность денежного рынка, чтобы вмешаться в валютный рынок и поддержать свою валюту.

В прошлую среду HKMA вышла на валютный рынок и купила 6,9 гонконгских долларов.миллиардов (881 миллион долларов США), чтобы предотвратить прорыв гонконгского доллара через слабую часть своего торгового коридора на уровне 7,85 за доллар США.

Однако при этом совокупный баланс HKMA упал ниже 50 миллиардов гонконгских долларов, что является самым низким уровнем с 2008 года. Совокупный остаток денежных средств банков в HKMA, ключевой показатель денежных средств в банковской системе, превысил 300 миллиардов гонконгских долларов.