Современные тенденции развития мировых фондовых рынков. Тенденции крупнейших мировых фондовых бирж причины и основные тенденции

Современные тенденции развития мировых фондовых рынков

В начале нового тысячелетия развитие мирового фондового рынка определяют следующие тенденции.

Во-первых, возрастает валютный фактор в операциях мировых фондовых рынков. Нестабильность курсов ведущих западных валют оказывает существенное влияние на движение финансовых потоков между рынками США, Западной Европы и Японии.

Во-вторых, усиливается взаимозависимость национальных фондовых рынков. В настоящее время наблюдается практически синхронное повышение или падение курсов ценных бумаг на национальных рынках разных стран, что создает возможность увеличения масштабов их колебаний и продолжительности циклов движения курсов.

Синхронность в движении курсов ценных бумаг обеспечивается информационной прозрачностью национальных фондовых рынков, высокой скоростью передачи информации, значительным объемом трансграничных операций с ценными бумагами, возросшей ролью институциональных инвесторов, открытостью национальных фондовых рынков, на которых активную роль играют иностранные участники, выступающие в роли эмитентов и инвесторов.

Вместе с тем не все рынки в одинаковой степени зависят друг от друга. По уровню капитализации американский рынок значительно превосходит рынок любой страны и в значительной степени определяет конъюнктуру мирового, а динамика котировок ценных бумаг на американском рынке во многом влияет на курсы ценных бумаг на друтих рынках. В исследовании Global Investment Returns Yearbook анализируются доходы от инвестиций в ценные бумаги I6 крупнейших мировых фондовых рынков в период с 1900 г. На эти рынки приходится 94% капитализации мирового фондового рынка. В 2003 г. доля США составила 52%, Великобритании — 10%, Японии — 8,6%, Франции — 4%, Германии — 3%, Швейцарии - 2,8%.

Капитализация мирового фондового рынка наивысшего значения достигла в марте 2000 г. — 35 трлн долларов. После трехлетнего спада (2000—2002 гг.) мировая капитализация снизилась на 13 трлн долларов. Мировой индекс упал на 39%. Это худший показатель за трехлетний период с 1930-1932 гг., когда падение составило 53%.

В силу своего положения масштаб падения курсов акций на американском фондовом рынке и его продолжительность превышают общемировые показатели, что хорошо отражает динамика индекса Доу-Джонса (табл. 16.1).

Падение индекса Доу-Джонса за 2000-2002 гг. составило 40%. Глубина падения котировок акций США объясняется также их завышенным курсом. По расчетам специалистов, среднее соотношение рыночной цены акций к годовому доходу на нее составляет около 14%. Накануне кризиса 2000 г. оно составляло в среднем около 34%. Падение завышенных курсов акций усиливается в условиях снижения прибылей компаний и падения доходов на акции, а также доверия инвесторов к акциям.

В 2003 г, мировой индекс вырос на 38%, показав лучший результат за последние 17 лет и пятый — за 104 года. Тем не менее среднегодовой убыток за 2000-2003 гг. составил 6,5%.

Американский фондовый рынок обслуживает преимущественно национальных инвесторов и эмитентов. Доля участия нерезидентов на рынке США значительно ниже, чем на любом другом национальном фондовом рынке. Преимущественное влияние на конъюнктуру американского фондового рынка оказывает положение дел в американской экономике.

Так, нерезидентам принадлежит около 35% государственных облигаций США, 18% корпоративных облигаций американских компаний, 1% акций американских компаний. На фондовых рынках других развитых стран доля нерезидентов выше и по различным оценкам составляет в среднем 30%.

Однако сравнительно скромная роль нерезидентов на американском фондовом рынке не делает его менее чувствительным по отношению к внешним факторам. Американский фондовый рынок зависит от притока иностранного капитала. От притока иностранного капитала на рынок США зависит и положение доллара США на мировых валютных рынках. Из-за огромного дефицита торгового и платежного баланса по текущим операциям для обеспечения сбалансированности спроса и предложения доллара на мировом валютном рынке в США должно поступать иностранного капитала ежедневно более 1 млрд долл.

Сокращение притока капитала в США означает не только снижение котировок ценных бумаг, но и падение курса доллара, влекущее за собой ослабление интереса иностранных инвесторов к американским ценным бумагам.

Развивающиеся рынки зависят от притока капитала из развитых стран. Доля нерезидентов в операциях на развивающихся фондовых рынках колеблется от 50 до 80%.

В-третьих, усиливается влияние фондового рынка на экономику. В условиях высокоразвитой рыночной экономики в ценных бумагах воплощена основная часть всех финансовых активов общества. Секьюритизация как процесс в разной степени свойственна всем развитым странам. Наибольшее значение эмиссия ценных бумаг имеет в странах с англо-американской системой права, заметно меньшее — в европейских континентальных странах. Об этом свидетельствуют такие показатели, как отношение капитализации к ВВП (в первой группе стран в 2—3 раза выше), отношение задолженности по облигациям нефинансовых корпораций к ВВП (в США 30, в Европе 3%), доля кагшталовложений, профинансированная за счет эмиссии акций (опять в первой группе стран она в несколько раз выше). Совокупный объем рынка акций и долговых ценных бумаг, исчисленный по величине капитализации и задолженности составляет примерно 70 трлн долл., что в два раза превышает суммарный объем мирового ВВП и примерно в три раза — показатель денежной массы М2 (т.е. наличные деньги и средства на счетах в банках).

В-четвертых, изменяется инфраструктура фондового рынка. Применение компьютерных и телекоммуникационных технологий обостряет конкурентную борьбу всех инфраструктурных элементов фондового рынка и его участников, заставляет их совершенствоваться технически, технологически, организационно. Изменения происходят как на биржевом, так и на внебиржевом рынке, меняется организация их деятельности. Особенностью нынешней инфраструктуры мирового фондового рынка является фактический паритет между объемами операций на биржевом и внебиржевом фондовых рынках.

Необходимость выдерживать натиск конкурентов заставляет биржи выходить за национальные рамки и предлагать свои услуги на внешнем рынке. Они открывают доступ на свои торговые площадки иностранным участникам торгов, проводят листинг и ведут торговлю иностранными ценными бумагами. На Лондонской фондовой бирже в торговле участвуют более 170 международных инвестиционных организаций и более 500 иностранных банков. Акции международных компаний более 60 стран прошли листинг на Лондонской фондовой бирже. Аналогичную политику проводят фондовые биржи других стран.

В 1999 г. все крупнейшие биржи в Западной Европе стали полностью электронными. Так как их серверы могут располагаться в любой стране, то с пространственной зависи мостью фондовых бирж покончено. Биржи превращаются в систему так называемых «торговых точек» (trading points), обслуживающих клиентов с помощью удаленных рабочих терминалов. Биржи из «закрытых клубов по интересам, существующих за счет клубных взносов участников» превратились в бизнес-организации. Открытыми акционерными обществами стали фондовые биржи Стокгольма (1993 г.), Хельсинки (1996 г.), Копенгагена (1997 г.), Амстердама (1997 г.). Милана (1997 г.), Австралийская фондовая биржа (1998 г.), Лондонская фондовая биржа (2000 г.). Акционировалась американская торговая система NASDAQ.

Конкуренция между биржами заставляет их идти по пути формирования биржевых альянсов и союзов. Нью-Йоркская фондовая биржа реализует идею создания глобального рынка акций. В Западной Европе биржи Парижа, Амстердама, Брюсселя и Португалии объединились под эгидой EURONEXT. Прорабатывается вопрос о присоединении к ним и других бирж Европы.

В 1998 г. создана европейская электронная срочная биржа Eurex, которая стала крупнейшей срочной биржей мира: в 2003 г. оборот на ней составил более 1 млрд контрактов — на 27% больше, чем в 2002 г. С февраля 2004 г. Eurex осуществляет торги своими фьючерсами в США. Инвесторам предлагаются фьючерсы и опционы на казначейские облигации США и фьючерсы на евродоллар — номинированные в долларах срочные депозиты за пределами США, которые служат ориентиром при корпоративном кредитовании. Это один из наиболее активно торгуемых производных инструментов, с помошью которых инвесторы хеджируют процентные риски. С 1981 г. ими торговала только Chicago Mercantile Exchange (СМЕ). Тем самым американская индустрия производных инструментов претерпевает самый масштабный передел с 1972 г., когда были изобретены финансовые фьючерсы.

Интернет и цифровые технологии во много раз сократят количество ныне существующих бирж. В ближайшем десятилетии во всем мире может остаться пять—семь фондовых бирж, которые будут вести конкурентную борьбу за международную ликвидность, аналогично тому, как изобретение телеграфа обрекло на уход в небытие большинство бирж, существовавших в XIX в.

Биржи стран СНГ также продолжают прилагать усилия по формированию интегрированного финансового пространства стран, намереваясь создать в перспективе интегрированный фондовый рынок. В 2002 г. создан Совет руководителей государственных органов по регулированию рынков ценных бумаг стран СНГ.

Российский фондовый рынок характеризуется низкой капитализацией (51% ВВП), большой долей спекулятивных операций и высокой зависимостью от конъюнктуры мирового рынка. По итогам приватизации функции собственности и управления предприятием оказались в одних руках, т.е. менеджеры предприятий одновременно являются и их крупнейшими акционерами, что снижает эффективность как собственников, так и менеджеров, а интересы миноритарных акционеров ущемляются. В результате отечественный фондовый рынок плохо выполняет свою главную задачу — привлечение инвестиций в экономику.

psyera.ru

Мировые фондовые рынки. Современные тенденции их развития.

Движение капитала в предпринимательской фирме осуществляется через фондовые биржи. Фондовая биржа – это свободный рынок акций, облигаций и других ценных бумаг. Фондовые биржи выполняют следующие функции:

· мобилизация и концентрация свободных денежных капиталов посредством продажи ценных бумаг;

· кредитование и финансирование государства и иных организаций;

· обеспечение высокого уровня ликвидности вложений.

Участники биржевых сделок подают заявки для участия в аукционе. В зависимости от типа биржи (открытая, закрытая), а также от состояния торгуемого актива в международной практике различают две формы двойного аукциона:

· онкольный, когда собираются заявки и устанавливается цена, максимизирующая биржевой оборот;

· непрерывный, когда юридически по мере поступления заявок уполномоченный биржи снова устанавливает цену.

Для продажи ценных бумаг на бирже необходимо попасть в список, т.е. пройти процедуру листинга. Требования к компаниям, которые котируют ценные бумаги на бирже очень высокие. Например, необходимо иметь прибыль не менее 2,5 млн. долл., иметь акции в публичном владении на сумму 1,1 млн. долл. Эти требования означают, что лишь небольшое число крупнейших корпораций может им соответствовать.

По масштабу своих операций необходимо выделить следующие биржи:

§ Нью-Йоркская фондовая биржа;

§ Токийская фондовая биржа;

§ Лондонская фондовая биржа;

§ Франкфуртская фондовая биржа;

§ Парижская фондовая биржа.

В целях оперативной оценки и прогнозирования динамики курсов акций и простоты данных по рынку ценных бумаг широко используются биржевые индексы. Индекс отражает смешанный курс определенного количества акций, одновременно он показывает состояние экономики.

Самый авторитетный индекс – индекс Доу-Джонса. Существует несколько видов этого индекса:

ü промышленный индекс Доу-Джонса как показатель движения курсов акций 30 крупнейших промышленных компаний;

ü транспортный индекс Доу-Джонса характеризует движение цен на акции 20 транспортных компаний;

ü коммунальный индекс Доу-Джонса рассчитывается на базе 15 компаний;

ü составной индекс – определяется на базе промышленного транспортного и коммунального индексов 65 компаний (30+20+15).

В Западной Европе и Японии обычно действует один основной биржевой индекс. В Великобритании – индекс “Рейтер”, Германии – ДАХ, Японии – “Никкей”, России – РТС.

На протяжении более, чем 100 лет своей истории фондовые рынки испытали взлёты и падения, пережили периоды интеграции и дезинтеграции. Сейчас реальная экономика переживает сложный период научно-технического обновления, перехода на электронные и коммуникационные технологии. К XXI веку страны подошли с более высоким уровнем взаимозависимости. Об этом можно судить по отношению суммарного объёма инвестиций к ВМП. С 1870 по 1914 г. наблюдается рост этого показателя с 7 до 20%. С 1930 г. – сокращение до 8%. С 1945 по 1980 – рост с 5 до 18%. В 1995 г. этот показатель достиг 57%.

В возросшей взаимозависимости стран значительную роль играют мировые фондовые рынки. Нынешнее отношение капитализации мирового рынка акций к мировому ВВП (118%) в 2 раза превосходит уровень 1913 г (56%). В то же время растёт специализация фондовых рынков (фьючерсы, опционы и т.д.).

Толчком интернационализации фондовых рынков послужила высокая динамика операций на мировом валютном рынке, что увеличило масштабы перемещения капитала. Объём операций на мировом рынке капиталов составил в 1999 г – 1,5 трлн. долл. Либерализация рынка ценных государственных бумаг расширила круг участников фондового рынка. Государственные ценные бумаги стали одним из наиболее привлекательных объектов долгосрочного инвестирования в силу своей высокой надёжности. Доля государственных ценных бумаг в объеме мировых финансовых активов выросла с 18% в 1980 г до 30-35% в 2000 г. Участие иностранных инвесторов поощряется правительствами развитых стран, т.к. они создают дополнительный спрос на государственные ценные бумаги.

Наиболее существенную роль в развитии мирового валютного рынка и росте объёмов операций на нем сыграла либерализация национальных рынков корпоративных ценных бумаг. В Западной Европе доля трансграничных операций с акциями в общем объёме операций с корпоративными ценными бумагами составила 15%. Рынок пополнился новыми участниками – взаимными фондами, казначейскими департаментами крупных корпораций, управляющими инвестиционными фондами. Рост объёмов операций потребовал усиления их прозрачности, минимизации рисков и ускорения расчетов.

Крупные международные финансовые центры реформируют свою деятельность. Лондонская фондовая биржа вводит электронную лизинговую систему, за ней последовали биржи Германии, Франции, Голландии, Бельгии, Испании.

На рынке появились международные акции, размещаемые консорциумами банков либо на основе листинга на фондовых биржах разных стран или листинга на национальной бирже, но в несколько траншей. Как правило, первый транш рассчитан на национальных инвесторов, второй – на нерезидентов, являющихся участниками национального рынка.

В настоящее время можно выделить следующие тенденции развития фондовых рынков:

Первая тенденция – возрастание валютного фактора в операциях мировых фондовых рынков. Переплетение валютного кризиса, банковского кризиса и кризиса на фондовой бирже в 90-е годы показало взаимосвязь этих рынков. Нестабильность валютных рынков стала сдерживающим фактором в развитии экономик стран.

В 1999-2001 г.г. наблюдался приток активов США из-за слабости западноевропейской валюты. В 2002 падение курсов акций США делает рынок малопривлекательным для притока иностранного капитала. Причиной является введение и укрепление валюты евро. Проблемы создания региональных валютных объединений обсуждаются в странах Африки, Латинской Америки, ЮВА, Ближнего Востока.

Вторая тенденция – унификация национальных фондовых рынков. Тенденция к унификации фондовых рынков обостряет конкурентную борьбу и соответственно нивелирует формы и методы их деятельности, сближает их и как бы типизирует. Этому способствует вхождение фондовых бирж в Международную федерацию. В результате даже самые старые биржи, такие как Лондонская фондовая биржа, теряют свои индивидуальные особенности, подчиняясь универсальным требованиям финансовых потоков, принимая на вооружение универсальные правила, инструментарии, стандарты. В тоже время рынки производных инструментов – деривативов недостаточно представлены на фондовых биржах.

Третья тенденция – усиление взаимозависимости национальных фондовых рынков. Выражается в практически синхронном повышении или падении курсов ценных бумаг. На национальных рынках капиталов разных стран синхронность в движении курсов ценных бумаг обеспечивается информационной прозрачностью национальных рынков капиталов, высокой скоростью передачи информации, большим объёмом трансграничных операций с ценными бумагами, возросшей ролью институциональных инвесторов, скрытостью рынков. На движение курсов ценных бумаг влияет прогнозирование валютных курсов. Внедрение электронных технологий существенно расширило круг инвесторов и эмитентов ценных бумаг.

Конечно, не всё рынки одинаково зависят друг от друга. Конъюнктуру мирового рынка в значительной степени определяет американский рынок. В 2000 г нерезидентам принадлежало 35% государственных облигаций США, 18% корпоративных облигаций американских компаний. Американский рынок зависим от притока иностранного капитала. В то же время трудно говорить о взаимозависимости применительно к рынкам развивающихся стран.

Четвёртая тенденция – возрастание амплитуды колебаний курсов. Практически синхронное колебание движения котировок ценных бумаг на национальных рынках создаёт возможность увеличения масштабов их колебаний и продолжительности циклов движения курсов.

Вклад в масштабные колебания котировок на фондовых рынках вносят правительства стран, делая ошибки в политике на денежном рынке (эмиссия денег). Самое большое падение котировок курсов акций было в 2000 г. (на 40-50%). В 2002 г был значительный рост курсов акций, за которым последует снижение.

Пятая тенденция - фондовые биржи, будучи ассоциациями, организациями, регулируемыми специальными правовыми актами, все больше становятся акционерными обществами. Это реакция на усиление конкуренции со стороны других рынков, включая частные торговые системы, Интернет. Фондовые биржи привлекают всё больше инвесторов в качестве своих совладельцев. Причиной является рост конкуренции.

Шестая тенденция – усиление влияния рынка капиталов на экономику. Высокая конъюнктура на фондовых рынках развитых стран во второй половине 90-х годов способствовала поддержке деловой активности в западных странах и стимулированию НТП, поддержке производства и концентрации капитала. Это способствовало приватизации государственной собственности в Западной Европе. Однако, как выяснилось позже, эффективность деятельности приватизированных предприятий оказалась ниже ожидаемой. Компании оказались не в состоянии обеспечить доход на акции, соответствующий их высокому курсу на рынке, что привело к снижению их котировок, а значит падению стоимости активов. За время падения курсов с марта 2000 г институциональные и частные инвесторы потеряли 10-15 трлн. долл. в качестве части стоимости своих активов. Это повлияло на инвестиционную активность, снизились масштабы инновационной деятельности, упали объёмы слияний и поглощений фирм. Падение курсов акций повлияло на соотношение курсов валют.

Седьмая тенденция – изменение инфраструктуры фондового рынка. Применение компьютерных и телекоммуникационных технологий создаёт новые инфраструктурные звенья и обостряет борьбу.

Восьмая тенденция – на биржевом фондовом рынке идёт создание альянсов, объединений и слияний. Используются все больше электронные торги.

Альянс Франкфурта и Лондона возможно в будущем будет дополнен Амстердамом, Брюсселем, Мадридом, Миланом, Парижем, Цюрихом, что приведёт в будущем к созданию единой европейской биржи.

Девятая тенденция - биржевая торговля характеризуется снижением стоимости услуг, устранением препятствий для конкуренции, реформами управления, новыми технологиями и механизмами организации торговли. Усиливается коммерческий характер бирж и создаются альтернативные частные торговые системы (Trade point в Лондоне), брокерские компании, организующие торговые сети для своих клиентов (Instinct, Posit, Lattice). Биржи превращаются в систему так называемых торговых точек обслуживающих клиентов с помощью указанных рабочих терминалов.

Десятая тенденция – активно развивается внебиржевой рынок – банки выступают в качестве самостоятельных организаторов торговли на фондовом рынке. Оборот операций с ценными бумагами любого крупного банка сопоставим с оборотом многих фондовых бирж. Банки создали собственные электронные брокерские системы. Их отличает низкая стоимость услуг, возможность торговать во внерабочее время, анонимность котировок и широкий спектр торгуемых инструментов. Правда снижение котировок ценных бумаг побуждает биржевые площадки объединяться и приобретать статус бирж.

Проблемы регулирования мировых фондовых рынков в начале XXI века обостряются. Наблюдается прогрессирующее ухудшение конъюнктуры на мировых фондовых рынках. Возможно, с 2000 г сформировалась нисходящая ветвь четвёртой волны динамики курсов ценных бумаг. Большинство специалистов видит нынешние проблемы мировых фондовых рынков в несовершенстве их регулирования. С одной стороны, фондовые рынки интернациональны. В операциях на фондовых рынках все более заметную роль играют иностранные участники. С другой стороны, фондовые рынки остаются национальными. Операции на них обслуживаются национальными валютами, их деятельность регулируется национальными органами. До сих пор даже в зоне евро нет ясности, как будут регулироваться операции на едином европейском рынке. Перспективы развития мировых фондовых рынков связывают с разработкой международных требований и стандартов, которым должны следовать национальные фондовые рынки.

lektsia.com

Тенденции развития мировых фондовых рынков. Б. Рубцов

Последние два десятилетия ушедшего века отмечены заметным расширением финансовых рынков в развитых и развивающихся странах и появлением, а точнее, их воссозданием в странах с переходной экономикой. Наиболее динамичным сегментом финансового рынка стал рынок ценных бумаг. Каковы особенности и количественные параметры его развития, какое влияние он оказывает на экономику, какие проблемы уже возникли или могут возникнуть в этой связи, и какие уроки для России можно извлечь из анализа процессов, происходящих в мире?

Учитывая многообразие финансовых инструментов, относимых обычно к ценным бумагам, целесообразно рассмотреть отдельно основные сегменты фондового рынка по видам инструментов: акций, облигаций (долговых инструментов) и деривативов.

Наиболее обобщающим показателем масштабов рынка акций является капитализация - совокупная курсовая стоимость акций, имеющих листинг (т.е. допущенных к торговле) на фондовых биржах. Рост капитализации может происходить за счет двух факторов: 1)роста курсовой стоимости и 2)увеличения общего количества компаний, прибегающих к выпуску акций, предназначенных для продажи широкому кругу инвесторов. Второй фактор имеет существенное значение только на формирующихся рынках. На развитых рынках количество компаний, по которым рассчитывается капитализация, представляет собой величину достаточно стабильную: оно росло, но относительно умеренными темпами. Таким образом, очевидно, что рост капитализации связан в основном с ростом курсовой стоимости акций.

Если рассмотреть динамику не абсолютного, а относительного количества листинговых компаний (т.е. по отношению к численности населения) за длительный исторический период (с начала по конец ХХ в.), то картина окажется достаточно пестрой: в ряде стран относительное количество листинговых эмитентов значительно возросло (в США с 4 до 29 компаний на миллион жителей), в других сократилось (в Бельгии со 109 до 14), в третьих осталось практически неизменным (Франция - 13-16). Какой-либо четкой закономерности здесь не прослеживается.

За 20 лет (1980-1999 гг.) капитализация мировых рынков акций выросла почти в 13 раз, в то время как совокупный ВВП увеличился за тот же период примерно в 2,5 раза. В результате соотношение капитализации и ВВП в мире в целом повысилось с 23 до 118% (Табл.4). Обращает на себя внимание факт заметного роста данного показателя именно в последние двадцать лет ХХ в., особенно в 90-е годы. С 2000 г. началось повсеместное сокращение абсолютной и относительной величины капитализации в связи с кризисом на мировых рынках акций.

Прикрепленный файлРазмер

Tiendientsii_razvitiia_mirovykh_fondovykh_rynkov.zip

507.32 кб

www.forex2.info

Тенденции развития мировых фондовых рынков

Опубликовано в коллективной монографии "Мировой фондовый рынок и интересы России". Отв. Ред. Смыслов Д.В. М.: ИМЭМО РАН, 2003

Б.Б. Рубцов

Тенденции развития мировых фондовых рынков

Последние два десятилетия ушедшего века отмечены заметным расширением финансовых рынков в развитых и развивающихся странах и появлением, а точнее, их воссозданием в странах с переходной экономикой. Наиболее динамичным сегментом финансового рынка стал рынок ценных бумаг.1 Каковы особенности и количественные параметры его развития, какое влияние он оказывает на экономику, какие проблемы уже возникли или могут возникнуть в этой связи, и какие уроки для России можно извлечь из анализа процессов, происходящих в мире?

1.Масштабы фондовых рынков

Учитывая многообразие финансовых инструментов, относимых обычно к ценным бумагам,2 целесообразно рассмотреть отдельно основные сегменты фондового рынка по видам инструментов: акций, облигаций (долговых инструментов) и деривативов.3

1.1 Акции

1 Термин "рынок ценных бумаг" в данной работе используется как синоним "фондового рынка".

2 В данной работе к ценным бумагам отнесены и деривативы - производные финансовые инструменты, которые некоторыми авторами выделяются из категории ценных бумаг.

3 Для анализа обобщающих показателей по рынку акций с 1980 по 2002 гг. использованы преимущественно базы данных Emerging Stock Markets Database, в первую очередь ежегодник Emerging Stock Markets Factbook (до 1999 г. велась Международной финансовой корпорацией /International Finance Corporation/, c 2000 г. - Standard & Poor's), а также Мировой федерации бирж (World Federation of Exchanges (до 2001 г. называлась Fédération International des Bourses de Valeurs)http://www.worldexchanges.org; www.fibv.com). Статистика по долговым инструментам и деривативам взята из изданий Банка международных расчетов (www.bis.org). При этом данные по России приведены по российским изданиям, поскольку, как показало обсуждение проблемы в мае 2001 г. в БМР, сотрудники этой организации учитывают только часть задолженности по ценным бумагам, выпущенным российскими эмитентами.

количества компаний, прибегающих к выпуску акций, предназначенных для продажи широкому кругу инвесторов. Второй фактор имеет существенное значение только на формирующихся рынках. На развитых рынках количество компаний, по которым рассчитывается капитализация, представляет собой величину достаточно стабильную: оно росло, но относительно умеренными темпами (Табл.2). Таким образом, очевидно, что рост капитализации связан в основном с ростом курсовой стоимости акций.

Если рассмотреть динамику не абсолютного, а относительного количества листинговых компаний (т.е. по отношению к численности населения) за длительный исторический период (с начала по конец ХХ в., см. Табл.3), то картина окажется достаточно пестрой: в ряде стран относительное количество листинговых эмитентов значительно возросло (в США с 4 до 29 компаний на миллион жителей), в других сократилось (в Бельгии со 109 до 14), в третьих осталось практически неизменным (Франция - 13-16).Какой-либочеткой закономерности здесь не прослеживается.

За 20 лет (1980-1999гг.) капитализация мировых рынков акций выросла почти в 13 раз, в то время как совокупный ВВП увеличился за тот же период примерно в 2,5 раза. В результате соотношение капитализации и ВВП в мире в целом повысилось с 23 до 118% (Табл.4). Обращает на себя внимание факт заметного роста данного показателя именно в последние двадцать лет ХХ в., особенно в90-егоды. С 2000 г. началось повсеместное сокращение абсолютной и относительной величины капитализации в связи с кризисом на мировых рынках акций.

Являлась ли ситуация конца ХХ в. уникальной в истории развития финансовых систем? Как свидетельствуют данные Таблицы 4, в целом ряде стран Европы в начале ХХ в. относительный уровень капитализации был заметно выше, чем в 60-80-егоды. Лишь во второй половине90-хбыл достигнут уровень 1913 г. (Франция, Германия). А

внекоторых странах и в конце 90-хотносительная капитализация оставалась ниже, чем

вначале века.

Причем, как свидетельствуют приводимые цифры, по уровню капитализации многие континентальные страны Европы в прошлом превосходили США - страну, которую традиционно приводят как пример экономики с преобладанием роли ценных бумаг в качестве источника финансировании 4.

4 В экономической литературе80-90-хгодов широко дискутировалась проблема сравнительных преимуществ двух основных типов финансовых систем: "основанных на банках" (bank based) и основанных на фондовом рынке (market based). В качестве первых обычно рассматривались финансовые системы Германия и Япония, вторых - США и Великобритания. См.Demirguc-Kunt A.., Levine R., “Bank-based and market-based financial systems:Cross-countrycomparisons”, 1999, World Bank, mimeo; Laporta,Lopez-de-SilanesR.F., Shleifer A., Vishny R.W., “Law and finance”,Journal of Political Economy, 1998, №106(6),р.1113-55;King R.G., Levine R. “Finance and growth: Schumpeter might be right”,Quarterly

К тому же заключению можно прийти, проанализировав динамику показателя "эмиссия акций/валовые инвестиции в основной капитал" (Табл. 5). В первой трети ХХ в. роль эмиссии акций в финансировании инвестиций, оказывается, была во многих случаях даже выше, чем в конце ХХ в. Причем, эту особенность демонстрировали в первую очередь страны, которые после Второй мировой войны имели относительно небольшие фондовые рынки и чьи финансовые системы с точки зрения их организации относились к разряду "основанных на банках" (bank based).

Еще в работах Р.Голдсмита, Р.Маккиннона и Е.Шоу5 в60-70-егоды была продемонстрирована положительная зависимость между уровнем экономического потенциала и степенью развитости финансовой системы страны. В90-егоды в Мировом банке было подготовлено несколько работ, в рамках которых исследовалась та же проблема применительно к формирующимся рынкам.6 И здесь была установлена аналогичная зависимость.

В 90-егоды ряд авторов предпринял попытку определить, каким образом особенности структуры финансовой системы влияют на экономическое развитие: является ли модель, "основанная на банковском кредите", предпочтительней, по сравнению с моделью, "основанной на выпуске ценных бумаг".7 Говоря в целом, их исследования не выявили явных преимуществ ни той, ни другой модели.

Тем не менее, практически повсеместно в странах, в которых после Второй мировой войны предприятия традиционно опирались в основном на банковский кредит при внешнем финансировании, а рынок ценных бумаг (в т.ч. акций) находился в относительно подавленном состоянии, в 90-егоды в законодательство вносятся изменения, которые должны стимулировать развитие фондовых рынков. В частности, это касается положений, направленных на защиту прав мелких акционеров (раскрытие информации, принцип "одна акция - один голос", возможность заочного голосования и т.п.). Считается, что в этом плане наиболее совершенным является законодательство США и Великобритании. Соответственно и изменения, вносимые в законодательство,

Journal of Economics, 1993, №108(3),р.717-37;Rajan R. G., Zingales L. The Great Reversals: The Politics of Financial Development in the 20th Century. OECD Economics Department Working Papers No.265 Р. 2000; Kotaro Tsuru. Finance and Growth. Some theoretical considerations and a review of the empirical literature/ Economics Department Working Papers Nо. 228. P., 2000(http://ww.oecd.org/eco/eco)

5 Goldsmith R. Financial structure and development. New Haven, Yale University Press. - 1969; McKinnon R. Money and capital in economic development. Washington DC: Brookings Institution. - 1973; Shaw E.S. Financial deepening in economic development, New York: Oxford University Press. - 1973.

6 См., например, Levine, R. Financial Development and Economic Growth - Views and Agenda// Working paper 1678. The World Bank, Washington, DC. - 1996

7 См. работы, перечисленные в сноске 4.

например, континентальных европейских стран, так или иначе приближают его к англосаксонской модели. В 1999 г. ОЭСР приняла эталонные принципы корпоративного управления (OECD Principles of Corporate Governance)8, которые в целом основаны наангло-американскоймодели.

Кодекс корпоративного поведения, утвержденный Правительством РФ осенью 2001 г. и призванный как раз решить многие проблемы в деятельности акционерных обществ, в принципе основывается на указанном документе ОЭСР. В Закон об акционерных обществах 1995 г. летом 2001 г. внесены поправки, призванные укрепить права акционеров. Впрочем, в России причины неразвитости рынка акций заключаются скорее не в недостатке соответствующих правовых норм (хотя и это тоже имеет место), а в отсутствии эффективной системы исполнения законодательства (то, что в англоязычной литературе называется enforcement). Но эта проблема уже связана с общими недостатками системы правосудия в России, а также особенностями российского капитализма и ее политической системы.

В 90-егоды во всех странах резко активизировалась торговля акциями. Показатель оборота, взятый по отношению к капитализации, характеризует ликвидность национального рынка акций. В связи с тем, что принципы расчета данного показателя на разных биржах разные9, страновые показатели не всегда сопоставимы. Поэтому мы ограничимся лишь примером по США. За1990-2000г. оборот торговли в системе НАСДАК вырос с 452 до 19799 млрд.долл. (ликвидность рынка - со 146% до 550%), наНью-Йоркскойфондовой бирже - с 1325 до 11060 млрд.долл. (ликвидность - с 50% до 100%)10. Двумя важными факторами роста оборотов стали либерализация финансовых рынков и устранение барьеров на пути движения капиталов, а во второй половине90-хгодов - широкое распространение Интернет, что резко сократило издержки инвесторов, ускорило поступление информации и позволило торговать населению прямо из дома фактически в режиме реального времени.

Основной причиной роста рынков акций в конце ХХ в. являлась, безусловно, благоприятная экономическая конъюнктура. В США наблюдался самый длительный в послевоенный период экономический подъем, что отражалось на прибылях корпораций, а через них - на ценах акций. Достаточно хорошая ситуация была характерна и для большинства других развитых стран, за исключением Японии. Тем не

8 С текстом на русском языке можно ознакомиться на сайте Института фондового рынка и управления http://www.ismm.ru

9 См. Рубцов Б.Б. Мировые фондовые рынки: современное состояние и закономерности развития.-М.:Финансовая академия при Правительстве РФ. - 2000. - С. 117.

10 В 2001 г. оборот на всех биржах снизился, на НАСДАК - почти в два раза. В 2002 г. падение продолжилось.

менее, известно, что рынок акций отличается большой подвижностью (волатильностью). Рост капитализации в фазе подъема значительно опережает рост базовых показателей. Но и падение ее также бывает значительно более стремительным.

Динамика показателя относительной капитализации по США в ХХ в. демонстрирует цикличность, которая увязывается с "большими циклами конъюнктуры" (Рис.1). Продолжительность цикла составляет примерно 35 лет. Пики приходятся на конец 20-х,вторую половину60-хи конец90-хгодов. За пиками следуют периоды общего спада. Конечно, динамика показателя относительной капитализации является лишь индикатором, однако данный индикатор очень наглядно отражает объективные процессы, протекающие в экономике, а его колебания можно рассматривать как закономерность. Так в конце90-хгодов был достигнут очередной циклический максимум, за которым должно последовать очередное долговременное относительное сокращение рынка.

Возможность использования для экономического анализа динамики показателя относительной капитализации по США за длительный исторический период обусловлено тем, что по этой стране существует наиболее подробная и, главное, доступная статистика. Кроме того, в США на экономику в значительно меньшей степени, чем в других странах, оказывали влияние политические факторы (войны, социальные потрясения), которые могли бы повлиять на ход объективных экономических процессов. В отношении большинства других стран подобные условия отсутствуют. Тем не менее, и в большинстве прочих развитых стран к концу 90-хгодов произошло перенакопление фиктивного капитала (если воспользоваться терминологией К.Маркса), воплощенного в акциях, если судить по таким показателям, как "цена/прибыль" и "дивидендная доходность", достигшим экстремальных значений за последние20-30лет.11

В 2000 г. все основные фондовые индексы - эти главные обобщающие индикаторы цен акций - практически повсеместно снизились (Табл. 6). В 2001-2002гг. это снижение продолжилось. Внешние факторы - террористические атаки вНью-Йоркеи Вашингтоне и последовавшие за этим события, стали лишь дополнительным толчком, ускорившим этот процесс.

С марта 2000 г. по октябрь 2002 г. фондовый индекс S&P 500 упал почти на 49%, NASDAQ на 78%. Более сильное падение наблюдалось в США лишь в период Великой Депрессии 1929-33гг. Капитализация американского рынка сократилась более чем на 7 трлн.долл., что равно примерно 2/3 годового ВВП.

11 Рубцов Б.Б. Мировые фондовые рынки: современное состояние и закономерности развития. - С.23.

Все прочие основные развитые рынки также демонстрировали падение третий год подряд, причем зачастую еще более глубокое, чем в США. На самой низкой точке в октябре 2002 г. рынок Японии падал на 72% от максимума (1990 г.), Германии - на 68%, Франции - на 59%. Единственными среди развитых рынков акций, избежавших глубокого падения, были рынки Австралии и Новой Зеландии в силу сырьевого характера их экспорта.

Какое воздействие может оказать сокращение рынков акций в развитых странах на формирующиеся рынки и на Россию? С одной стороны, известно, что в краткосрочной перспективе существует достаточно тесная положительная корреляция между целым рядом формирующихся рынков акций, в том числе российским, и рынком США, прежде всего с системой NASDAQ. Причины этого в том, что на том же российском рынке значительная часть акций приобретается спекулятивными иностранными инвесторами. Для них акции формирующихся рынков имеют тот же уровень рисков, что и акции молодых компаний США (большая их часть имеет листинг в NASDAQ). Падение акций NASDAQ - сигнал для переоценки всех портфелей с аналогичным, с их точки зрения, уровнем риска. Отсюда и сброс акций формирующихся рынков. Однако в долгосрочной перспективе снижение цен на развитых рынках может способствовать росту интереса к акциям формирующихся рынков. Дело в том, что норма прибыли от операций с акциями США в 90-хгодах была выше, чем от операций с акциями большинства других развитых и формирующихся рынков при более низкой рискованности (определяемой показателем среднеквадратического отклонения, или дисперсии). Снижение доходности на развитых рынках должно способствовать притоку капитала на формирующиеся рынки, в том числе России. Правда, для этого необходимо, чтобы на самих формирующихся рынках не происходило кризисных явлений и принимались действенные меры по защите прав акционеров. То есть данный вывод справедлив "при прочих равных условиях".

В условиях биржевого кризиса 2001-2002гг. в развитых странах целый ряд формирующихся рынков продемонстрировал положительную динамику. Так, за 2002 г. рынок Пакистана вырос почти на 80%, России - 60% (Табл.6).

1.2 Долговые инструменты

Cоотношение между совокупной курсовой стоимостью всех обращающихся акций и задолженностью по облигациям (долговым бумагам) во второй половине 90-хгодов по всему миру было равно 2:3. Причем ситуация в этот период являлась в своем роде

исключительной, характеризовавшейся небывалым ростом капитализации рынка акций. В “нормальных” условиях пропорции будут иными - еще больше в пользу долговых инструментов. То же самое можно сказать и о торговых оборотах. Для сравнения: в 1998-1999гг. оборот торговли акциями в США составлял примерно40-50млрд. долл. в день, в то время как оборот торговли только государственными долговыми обязательствами –180-200млрд. долл. Иными словами, по своим масштабам рынок долговых инструментов (главным образом облигаций) заметно превосходит рынок акций.

В 90-егоды темпы роста задолженности по ценным бумагам, хотя и уступали темпам роста капитализации акций, были также более высокими, чем темпы роста ВВП (Табл.7). За1990-2001гг. размеры общей мировой задолженности по ценным бумагам относительно ВВП выросли с 73% до 123%. Рост происходил за счет заметного повышения эмиссионной активности не только государства12, но и частного сектора. Размеры всей частной задолженности относительно мирового ВВП выросли за тот же период с 34 до 57%. Снижение данных показателей в 2000 г. было связано в первую очередь с оздоровлением государственных финансов в США, Великобритании, Италии, Франции и Германии. Наступление экономического спада в развитых странах заставило правительства увеличить государственные расходы с одновременным сокращением налоговой нагрузки (США), что привело к новому росту государственных заимствований в форме выпуска облигаций.

Наиболее быстрыми темпами росла задолженность по бумагам, размещаемым на международном рынке капитала. Несмотря на то, что в связи с либерализацией финансовых рынков все большая часть бумаг внутреннего долга, т.е. изначально ориентированных на внутренний рынок, приобретается иностранными инвесторами, что означает на деле стирание различий между ними и международными ценными бумагами, существующая статистика и практика эмиссии выделяет две категории долговых бумаг (domestic bonds и international bonds). В конце 90-хгодов доля бумаг внутреннего долга составляла примерно 88%, международных бумаг - 12%. В начале нового столетия удельный вес последних вырос почти до 20%.

Международные бумаги - те, которые размещаются на зарубежном для данного эмитента рынке. Большая часть подобных бумаг подпадает под определение

12 В большинстве развитых стран рост задолженности остановился во второй половине90-хгодов. Исключение составила лишь Япония, экономика которой все десятилетие не могла преодолеть последствий кризиса 1990 г.. Сохраняющиеся проблемы реструктуризации и оздоровления финансового сектора потребовали, например, государственной поддержки на сотни миллиардов долларов. Эти средства были получены за счет выпуска государственных облигаций.

"международные облигации" - international bonds.13 К ним относятся еврооблигации (eurobonds) и "зарубежные облигации" (foreign bonds).14 Основной массив (более 90% по стоимости) международных облигаций представлен еврооблигациями.

Как и в случае с рынком акций, подавляющая часть всей задолженности по ценным бумагам (примерно 97% в 1990 и 93% в 2001 г.) приходится на развитые страны. 95% задолженности приходится на облигации (долгосрочные, среднесрочные и краткосрочные), небольшая часть - на депозитные сертификаты и коммерческие бумаги (инструменты денежного рынка), доля которых, однако, не превышает в целом 5% (лишь

вСША она выше - 9%).

Вконце 90-хгодов41-44%всей мировой задолженности по ценным бумагам приходилось на частных эмитентов и, соответственно,56-59%- на государственных. Однако за этими цифрами скрываются заметные различия для отдельных государств. Если для развитых рынков эта пропорция примерно одинакова для всех, то для формирующихся рынков она весьма различна. В некоторых странах главным эмитентом выступает частный сектор (Аргентина, Корея), в других доля государства превышает 8090% (Турция, Индия, Венгрия). В России бóльшая часть задолженности по облигациям приходится на государственный сектор (а до 1999 г. практически полностью). (Правда, здесь не учитывается задолженность по векселям, которые в российских условиях нередко выполняют роль облигаций). Тем не менее, рынок корпоративных облигаций в России развивается с 2000 г. быстрыми темпами. По мнению Я.М.Миркина, в силу ряда фундаментальных факторов и, прежде всего, структуры акционерной собственности, в России складывается модель, основанная на долговом, а не на долевом финансировании (как, впрочем, на большинстве формирующихся рынков). Поэтому при объективной потребности в привлечении внешних источников финансирования именно данный сегмент финансового рынка в России имеет наибольшие перспективы роста15.

Постараемся дать более детальную характеристику составу эмитентов долговых бумаг. Он заметно различается по странам (см. Табл. 8).

13В английском языке облигация может определяться двумя терминами: bond и note (а в британском английском - stock).

14Зарубежные облигации размещаются на конкретном иностранном рынке в валюте данной страны по ее законодательству и при помощи андеррайтеров из этой страны (облигации янки, самурай, бульдог и т.п.). Еврооблигации размещаются с помощью международного синдиката андеррайтеров на нескольких рынках и сконструированы таким образом, что на них не распространяется национальное законодательство, т.е. они обращаются на своеобразном "наднациональном" или "экстерриториальном" рынке.

15Миркин Я.М.. Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и

политика развития. - М.: Альпина Паблишер. - 2002. - С.211-231.

Картина, как мы видим, достаточно пестрая. В большинстве случаев ведущим эмитентом облигаций выступает государство. Под государственными бумагами (public sector securities) обычно понимаются бумаги, выпускаемые правительством и правительственными учреждениями и органами власти более низкого уровня (субъектами федерации, муниципалитетами и пр.).

Огромные масштабы эмиссии правительствами развитых стран связаны с хроническим дефицитом бюджета. Величина государственного долга относительно ВВП в развитых странах колеблется от 50 до 136% ВВП.

Правительственные ценные бумаги могут быть представлены ценными бумагами министерства финансов и правительственных учреждений. Доля последних заметно различается по странам. Наиболее крупный рынок ценных бумаг правительственных учреждений - в США. Речь идет прежде всего об организациях, связанных с ипотечным финансированием (GNMA, FNMA, FHLB, FHLMC). Некоторые из них, в частности, крупнейшая - FNMA, являются частными корпорациями с правительственными гарантиями. В 2001 г. задолженность по их ценным бумагам составляла почти 5 трлн.долл., что сопоставимо с задолженностью по ценным бумагам Японии16.

Нецентральные органы власти непосредственно выступают крупными эмитентами в США, Канаде и Австралии. Общий объем задолженности нецентральных органов власти США в конце 2001 г. превышал 1,7 трлн.долл.17, то есть был равен более 10% от общей задолженности по долговым инструментам американских эмитентов.

В ФРГ федеральные земли, традиционно пользующиеся большими правами, если исходить из данных об эмиссии ценных бумаг, не являются серьезными заемщиками. Однако это не так. Просто финансовые потребности правительств земель удовлетворяются за счет кредитов банков. А банки, в свою очередь, выступают основной группой эмитентов облигаций в ФРГ.

Доля нефинансовых компаний среди эмитентов облигаций также заметно различается: наиболее высокая - в США, Японии, Англии, Франции, низкая - в ФРГ, Италии. В ФРГ потребности в долгосрочном капитале нефинансовых компаний удовлетворяются за счет банковского кредита, источником которого в значительной мере являются ресурсы, привлеченные за счет выпуска облигаций банками.

Более существенно различается структура эмитентов в странах с “формирующимися” рынками. Как видно из таблицы 8, в этой группе есть страны, у

16Financial Flow Accounts, 1995-2001.- Board of Governors of Federal Reserve. - Washington. - 2002. - March 7. - P.80 (www.federalreserve.gov).

17Ibid. - P.81.

которых практически все внутренние (domestic) ценные бумаги приходятся на государство (Польша, Турция), и одновременно есть ряд стран, где в качестве эмитентов преобладают частные институты (это характерно для азиатских “новых индустриальных стран”).

В России первые внутренние эмиссии облигаций частными компаниями стали осуществляться реально лишь с 1999 г. Тем не менее, этот сегмент фондового рынка развивается весьма динамично, причем это первый пример, когда российские предприятия действительно используют фондовый рынок для привлечения капитала. Ведь почти все эмиссии акций, осуществлявшиеся российскими акционерными обществами после приватизации, носили чисто технический характер и были связаны с переоценкой основных фондов.

1.2.1 Векселя и коммерческие бумаги

Одной из особенностей недавней российской истории развития финансового рынка являлся бурный рост вексельного обращения. После августовского кризиса 1998 г. вексельный рынок сохранил свои объемы и обороты. По экспертным оценкам 18, объем вексельной задолженности в конце 2001 г. составлял (в долларовом эквиваленте) примерно 15 млрд.долл. (эта задолженность не вошла в приводимые нами таблицы). А насколько велики вексельные рынки в других странах?

Вексель традиционно является инструментом коммерческого кредита. Причем в качестве инструмента коммерческого кредита повсеместно используется почти исключительно переводный вексель (bill of exchange, lettre de change, wechsel).

Значение векселя как инструмента финансирования на развитых рынках в современных условиях в целом ничтожно мало. Вексель - инструмент ранних стадий развития капитализма, в основном XIX в.19 Объемы вексельных рынков там, где они еще сохранились, крайне невелики и в большинстве случаев сокращаются.

В монографии английского исследователя Д,Уилсона20, специалиста по сравнительному анализу финансовых систем различных стран, приводятся сведения о денежных рынках дюжины стран, включая семь крупнейших - США, Японии, Великобритании, ФРГ, Франции, Италии, Канады, а также Австралии, ЮАР, Индии, Сингапура. Из крупных стран заметная роль рынка переводных векселей (в форме

18Миркин Я.М.. Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. С.41.

19Чрезвычайно активно вексель использовался в ХIX в. См., например, Маркс К. Капитал, т. 3 .

20Wilson J.S.G. Money Markets. The International Perspective. - L. - 1993.

studfiles.net