Автоматизированные торговые системы способствуют резкому росту и без того огромного валютного рынка.

Рост валютного рынка за последние два десятилетия поразителен практически по всем параметрам. Когда Банк международных расчетов, базирующийся в Базеле, Швейцария, провел свой первый обзор центральных банков мировой торговли иностранной валютой в апреле 1989, ежедневный оборот рынка оценивается в 590 миллиардов долларов, что на сегодняшний день делает его крупнейшим финансовым рынком в мире. Согласно последнему обзору, проведенному БМР за три года в апреле 2004 года, объем торговли иностранной валютой составляет 1,9 триллиона долларов в день.

По оценкам некоторых участников рынка, когда в апреле 2007 года будет проведено следующее исследование центрального банка, оно может показать, что объем торгов продолжает расти примерно до 3 триллионов долларов в день. Валютный рынок стал настолько ликвидным, что, если бы центральный банк Китая сбросил на рынок все свои валютные резервы в размере 1 триллиона долларов за один день, на его долю пришлось бы только треть дневных торгов.

«Реальный рост валютного рынка был связан с валютными деривативами и свопами», — говорит Дэвид Гилмор, экономист и партнер в Эссексе, штат Коннектикут, Foreign Exchange Analytics. «Торговля на спотовом валютном рынке хлеба с маслом также была усилена массовым накоплением валютных резервов азиатскими центральными банками и ОПЕК [Организацией стран-экспортеров нефти] и расцветом розничного валютного рынка», — говорит он. «Любой может выйти в интернет и торговать валютой сейчас с кредитным плечом, в 100 раз превышающим его залог».

Между тем в последние годы хедж-фонды быстро росли, и многие из них специализируются на валютных спекуляциях и отслеживании рыночных тенденций. «Огромные фонды валютного моделирования почти стали прайс-мейкерами, а не прайс-тейкерами», — говорит Гилмор. Менеджеры наложения валюты используют математические торговые модели для покупки и продажи валюты с целью получения прибыли.

«Хедж-фонд может обратиться к пенсионному фонду с крупными глобальными авуарами ценных бумаг и крупным валютным риском и предложить принять этот риск, чтобы создать альфу и увеличить доходность инвестиций», — говорит Гилмор. Модели применялись для управления программами наложения валюты в течение почти 20 лет, но появление онлайн-торговли повысило эффективность и снизило транзакционные издержки, что теперь упрощает использование ценовых тенденций и краткосрочных движений на рынке, чем когда торговля осуществлялась телефон.

«Автоматизация бизнеса резко возросла, создав рабочие места для людей, которые создают платформы для онлайн-торговли и обеспечивают мгновенную обработку данных», — говорит Гилмор. «Но это сказалось на маркет-мейкерах в банках и брокерах/дилерах. Переход на электронные платформы означает, что требуется меньше рабочей силы», — говорит он.

21 июня 2006 года CLS Bank International установил рекорд по количеству платежных инструкций по валютным операциям, расчеты по которым осуществляются за один день: 381 872 платежных инструкции на общую сумму 5,35 триллиона долларов. По словам аналитиков, CLS Bank, который начал свою деятельность четыре года назад для снижения системного риска на валютном рынке, является одним из многих нововведений, которые помогают поддерживать широкую трубу и позволяют рынку беспрепятственно справляться с огромным увеличением объема торгов.

«По сути, CLS Bank исходит из теории, что «своевременный стежок экономит девять», — говорит Марк Чандлер, глава отдела глобальной валютной стратегии в Brown Brothers Harriman в Нью-Йорке. Благодаря выполнению платежных поручений по операциям с иностранной валютой в течение дня, а не один раз в день, количество неудачных сделок уменьшается, а проблемы обнаруживаются раньше. Однако, как и любая система, которая концентрирует ликвидность, система CLS создает свои собственные риски, например, что может произойти, если система выйдет из строя, говорит Чандлер. Сбой может привести к сбоям или потрясениям во всей глобальной финансовой системе.

Осуществляя расчеты по обеим сторонам валютной операции одновременно, CLS Bank устраняет риск того, что одна из сторон не заплатит. Этот так называемый риск Герштата был назван в честь немецкого банка, который был закрыт немецкими регулирующими органами в конце дня в Германии, но только в середине торгового дня в Нью-Йорке 26 июня 1974 года, в результате чего долларовая часть его сделок осталась неоплаченной. . CLS осуществляет нетто-международные платежи в 15 основных валютах, так что участвующие банки осуществляют относительно небольшие платежи для урегулирования своих позиций. Он обрабатывает платежные инструкции для около 60% валютных операций по всему миру, и его доля на рынке неуклонно растет.

Внедрение электронных брокерских систем и торговых онлайн-платформ, которое постепенно началось в 1990-х годах и в настоящее время составляет большую часть торговли, повысило эффективность и снизило стоимость торговли иностранной валютой, что способствовало приходу новых участников. и больший объем, по словам Чендлера. С 2000 года институциональные инвесторы играют все более важную роль на рынках, а хедж-фонды быстро растут в размерах и количестве. По словам Чендлера, хедж-фонды и консультанты по торговле сырьевыми товарами, или CTA, составляют большую часть недавнего роста торговли иностранной валютой. CTA, консультирующие клиентов по вопросам целесообразности покупки или продажи товарных фьючерсов или опционных контрактов, стали более активными на валютном рынке.

«Основные валюты фактически превратились в товары, и они торгуются с очень узкими спредами, — говорит Чандлер. и продавать] и торгуются с более широкими спредами, чем обычно для крупных компаний», — говорит он.

По мере того, как все больше стран с формирующимся рынком осуществляют индустриализацию и более активно участвуют в мировой экономике, они также вносят свой вклад в рост валютного рынка. Россия отменила контроль над рублем в июле 2006 года, сделав его полностью конвертируемым. Рубль находится на пути к тому, чтобы стать более широко торгуемой валютой. В ноябре 2006 года FXall, ведущая мировая валютная платформа, объявила о создании группы российских банков для продвижения онлайн-торговли рублем. В число банков входят Абсолют Банк, Ханты-Мансийский банк, Инвестсбербанк, Металлинвестбанк и Судостроительный банк. Эти банки будут круглосуточно предоставлять рублевую ликвидность через FXall российским и международным клиентам.

Тем временем Китай реформирует режим обменного курса юаня и больше не привязывает свою валюту к доллару. С июля 2005 года обменный курс юаня был скорректирован по отношению к корзине валют. В январе 2006 года центральный банк Китая объявил о введении внебиржевых операций на межбанковском валютном рынке. Такие торги межбанковскими валютными форвардными сделками были запущены в августе 2005 года.

«Валюты развивающихся рынков составляют небольшую, но быстро растущую долю оборота мирового валютного рынка», — говорит Марк Уормс, глобальный руководитель отдела продаж и маркетинга FXall. Пять лет назад топ-10 валютных пар составляли более 90% от объема торгов, говорит он. Сегодня около 20% торгов приходится на валютные пары, не входящие в топ-10.

По словам Уормса, онлайн-торговля оказала значительное влияние на общую торговую активность, позволив быстрее обрабатывать большие объемы. «В прошлом существовало ограничение на количество сделок, которые вы могли совершать, потому что сделки совершались вручную», — говорит он. «Теперь цены генерируются автоматически механизмами ставок, что позволяет трейдерам сосредоточиться на управлении рисками».

Валюта стала популярной как класс активов, говорит Уормс. «Валюты не только в значительной степени не коррелированы с другими классами активов, но и предлагают огромный потенциал для использования кредитного плеча», — говорит он. «Для основных валютных пар банки могут позволить клиентам торговать с маржой от 2% до 5%, а это означает, что хедж-фонд всего с 10 миллионами долларов может торговать позицией на 200 миллионов долларов на рынке и вне его за один день», — сказал он. объясняет.

Рост рынка евро вмятин


Рост валютного рынка за последние 20 лет не был прямой линией с наклоном вверх. Согласно обзору ежедневного объема торгов, проведенному BIS в апреле 2001 г., общемировой объем снизился до 1,2 трлн долларов с 1,5 трлн долларов в апреле 1998 г. Ежедневный объем торгов на валютном рынке США в апреле 2001 г. составлял в среднем 254 млрд долларов, что на 28%. с апреля 1998 года, по данным Федерального резервного банка Нью-Йорка. Этот спад в торговле был в первую очередь связан с введением евро в 1999, который исключил сделки между отдельными европейскими валютами.

Однако рынок быстро вернулся к своей траектории быстрого роста, и к тому времени, когда в 2004 году был проведен следующий опрос BIS, он показал увеличение ежедневного объема торгов на 57% по сравнению с тремя годами ранее до 1,9 триллиона долларов. Последние региональные исследования, проведенные Комитетом по иностранной валюте Северной Америки и Объединенным постоянным комитетом по иностранной валюте Соединенного Королевства, показывают, что объемы торгов продолжают расти быстрыми темпами.

Валютный комитет, который спонсируется Федеральным резервным банком Нью-Йорка, сообщил, что средний дневной объем внебиржевых валютных инструментов, включая сделки спот, прямые форварды, валютные свопы и опционы, в апреле составил 577 миллиардов долларов. 2006 г., что на 31,5% больше, чем в апреле 2005 г. Рост торговли в Северной Америке был обусловлен увеличением на 66,4% валютных форвардных сделок. Форвардные сделки позволяют трейдеру указать обменный курс, который он будет платить в будущем за оговоренную сумму в иностранной валюте.

Валютный комитет также обнаружил значительное увеличение объема электронных торгов в процентах от общего объема. В июне 2006 года он опубликовал рекомендации по передовой практике автодилинга и использования моделей алгоритмической торговли, заявив, что за последнее десятилетие эта практика на валютном рынке быстро росла, увеличивая скорость и глубину рынка. Комитет заявил, что автодилинг повысил чувствительность участников рынка к возможностям их технологической инфраструктуры и позволил увеличить анонимную торговлю через первичные брокерские услуги.

Алгоритмические торговые модели используют электронные ценовые потоки для генерации котировок для сделок, что, по данным Валютного комитета, привело к дальнейшему развитию новых видов рыночной деятельности. Например, были разработаны модели принятия риска, которые быстро реагируют на события, которые можно отслеживать в электронном виде, такие как выпуски экономических данных, а программы выполняют валютные ордера в нескольких системах. Например, появляются данные о безработице, и компьютеры берут верх. По мнению комитета, различия во времени реакции системных технологий между платформами и банковскими системами могут предоставлять арбитражные возможности для некоторых моделей автодилинга.

Помимо вопросов, связанных с так называемой роботизированной торговлей, комитет сообщил, что некоторые участники рынка выразили обеспокоенность по поводу некоторых стратегий, которые, по-видимому, предназначены для искусственного влияния на цены. В рекомендациях комитета говорится, что ни автодилинг, ни анонимная торговля сами по себе не должны рассматриваться как негативные явления на рынке. Скорее, это события, о которых дилеры должны знать и быть готовыми к дальнейшему развитию, заявил комитет. «Это особенно касается банков, которые выступают в качестве первичных брокеров для клиентов, занимающихся автодилингом», — говорится в сообщении.

Белая маркировка позволяет банку предлагать своим клиентам услуги по торговле валютой с использованием собственных торговых платформ другого банка. По мнению Комитета по валютным операциям, банки, предлагающие услуги white-label или прайм-брокера, должны быть осторожны, чтобы не подвергать риску свою репутацию. «Проблемы конфиденциальности могут возникнуть, если торговый отдел банка получит доступ к торговой информации клиента, который ожидает анонимности», — говорится в сообщении. Комитет рекомендовал банкам, когда это возможно, направлять новых участников рынка к существующей передовой практике для получения рекомендаций по надлежащему поведению.

Гордон Платт

Признаки жизни появляются в России RMBS и облигации с покрытием

Российский ипотечно-финансовый рынок избавляется от ядовитых остатков финансового кризиса, но сила возвращения во многом обусловлена ​​государственной поддержкой.

Тем не менее, аппетита инвесторов из частного сектора может быть достаточно, чтобы поглотить сделки среднего размера, говорят источники. И есть признаки скромного оживления: количество ипотечных кредитов снова растет, российское ипотечное агентство АИЖК недавно закрыло RMBS на 13,5 млрд рублей (448 млн долларов) — впервые за пару лет — и ожидается, что обеспеченные облигации привлекут новых конвертируемых, таких как Подразделение Societe Generale «Дельта Кредит».

Но вопросительный знак все еще висит над более существенным долгосрочным спросом на структурированные бумаги со стороны местных покупателей в частном секторе. А поскольку основная часть операций, по прогнозам, будет осуществляться в рублях, иностранным инвесторам придется быть готовыми взять на себя валютный риск или выложить премию за хеджирование.

Во всяком случае, местное правительство явно не ждет, когда за границей возникнет спрос на возврат российских RMBS.

С прошлого года Россия удвоила усилия по стимулированию выпуска облигаций, обеспеченных или обеспеченных ипотечными кредитами, одновременно запуская новые инициативы по доведению ставок по ипотечным кредитам до более доступного уровня.

«Развитие рынка ипотечных ценных бумаг в России является важным компонентом национальной программы, предусматривающей возможность приобретения гражданами России доступного жилья», — сказал партнер московского офиса Baker & McKenzie Владимир Драгунов. «Два основных государственных учреждения [в секторе] — ВЭБ (государственный банк развития Внешэкономбанк) и АИЖК — запустили специальные программы, чтобы помочь банкам-инициаторам рефинансировать развитие рынка ипотечных ценных бумаг в России».

ВЭБ: Deep Pockets

Правительство открыло ВЭБу возможность инвестировать свои пенсионные активы, а также собственные средства в RMBS, когда в 2009 году были внесены поправки в закон об инвестициях в государственные пенсионные фонды. обеспеченная облигация — вторая в стране — выпущена местным оригинатором ВТБ24 в конце 2009 г.

Во 2К10 ВЭБ владел государственными ценными бумагами на сумму 1,77 млрд руб. При этом общий инвестиционный портфель банка составил 723 млрд рублей.

Создатели принимают к сведению.

«На данный момент заявки на участие в программе ВЭБ подали восемь банков, в том числе три государственных банка — Газпромбанк, Сбербанк и ВТБ — и пять частных — Уралсиб, Ханты-Мансийский банк, Инвестторгбанк, Восточный экспресс банк и Жилищное финансирование Bank», — сказал Александр Должич, директор по структурному и синдицированному финансированию Газпромбанка. «Госбанки подали заявки на общую сумму 65 млрд рублей, а частные банки — на 45 млрд рублей».

Забегая вперед, Дельта Кредит уже рассчитывает продать ВЭБу часть запланированного на 2011 год выпуска обеспеченных облигаций на сумму 5 млрд рублей, сообщил глава казначейства подразделения Societe Generale Сергей Гришаев.

Хотя и государственные, и частные банки могут привлекать средства ВЭБа, существуют правила, которые могут удерживать более слабые институты. Как и в случае с критериями репо ЦБ РФ (см. ASR 4/09), существует минимальное рейтинговое требование. В случае финансирования ВЭБ облигация должна иметь инвестиционный рейтинг по национальной шкале. По словам Игната Диркса, исполнительного директора по структурированному и синдицированному финансированию Газпромбанка, необходимое повышение кредитного качества может оказаться слишком дорогостоящим для некоторых банков частного сектора.

АИЖК: новый выпуск

Другим важным инструментом государственной политики в ипотечном секторе является АИЖК, агентство, основной задачей которого является покупка ипотечных кредитов, номинированных в рублях, у банков и небанковских инициаторов по всей стране и их пакетирование в RMBS. Он также покупает облигации у других учреждений и усиливает сделки, предоставляя гарантии.

Недавно эмитент нарушил свое двухлетнее молчание в RMBS, выпустив сделку на сумму 13,5 млрд рублей под руководством Ситибанка. Несмотря на то, что он закрылся 15 июля, из-за местных правил, запрещающих торговлю облигациями в течение первого месяца их жизни, эмитент держит транзакцию и планирует начать фильтрацию облигации A1 на рынке примерно в сентябре. «Когда рынок был хорошим, инвесторов не беспокоил месячный период отключения», — сказал Никита Гусаков, глава Citi по рынкам долгового капитала в России. Он добавил, что в нынешних условиях лучше подождать. «Мы не хотели оказывать дополнительное давление на рынок, размещая облигации в период отключения».

Тем не менее, Citi в конечном итоге попытается продать 31-летнюю юридическую окончательную сделку рыночным инвесторам. Транш А1 на сумму 6,1 млрд рублей имеет купон на 9%, а транш А2 на 6,1 млрд рублей имеет купон на 6,5%, который увеличивается после того, как транш А1 начнет амортизироваться, примерно через 1,5 года после закрытия. Агентство Moody’s Investors Service присвоило сделке рейтинги «Baa1» и «Baa3» соответственно.

Гусаков сказал, что управляемый размер сделки должен позволить банку полностью продать ее частному сектору.

В то время как создатели и другие игроки в этом пространстве приветствуют агрессивное стремление правительства возродить RMBS, многие хотели бы, чтобы инвесторы из частного сектора вернулись с достаточно глубокими карманами, чтобы поддержать больше, чем спорадический вопрос.

«В настоящее время мы не чувствуем, что существует значимый рыночный спрос на российские RMBS, как внутренние, так и зарубежные, за исключением государственных органов», — сказал Должич. «Однако, учитывая значительное сокращение спредов [и] исчерпание кредитных линий в пространстве корпоративных облигаций с января 2009 года, инвесторы, возможно, захотят снова начать изучать более сложные структуры, включая RMBS».

По словам Гришаева, найти местных инвесторов, заинтересованных в длинных сроках, — большая проблема. «Отсутствие инвесторов с длинными деньгами — самая большая проблема для развития рынка MBS в России», — сказал он. «Помимо ВЭБа, мы полагаем, что [основу для MBS] составят 50 крупнейших российских банков, некоторые местные фонды и иностранные инвесторы».

 Облигации с покрытием: рост популярности

Облигации с покрытием также находятся в центре внимания игроков, о чем свидетельствуют планы Delta Credit по дебюту выпуска в следующем году. Но для банков, рейтинг которых соответствует российскому суверенному потолку, продукт может не обеспечить повышение рейтингов, доступное в других странах, говорят источники. В случае с 5-летними обеспеченными облигациями ВТБ24 на сумму 15 млрд рублей, выпущенными в прошлом году ВТБ24, агентство Moody’s присвоило сделке рейтинг «Baa1» — такой же рейтинг у банка. Агентство предоставило только «ограниченное вознаграждение основному залоговому пулу». Но инвесторы, естественно, могут решить для себя, стоит ли дополнительная безопасность потенциальной премии.

Со своей стороны сделка ВТБ24 была продана не только ВЭБу и АИЖК, но и нескольким отечественным инвесторам в частном секторе.

Другие оригинаторы, помимо Delta Credit, также рассматривают эту альтернативу.

«Мы рассматриваем выпуск облигаций с покрытием как один из инструментов в нашем арсенале финансирования, который имеет хорошие шансы быть использованным, если цена будет привлекательной», — сказал Диркс из Газпромбанка. «В целом, мы считаем, что выпуск обеспеченных облигаций является привлекательным путем для известных эмитентов, который позволяет [им] использовать определенные карманы денег, связанные институциональными ограничениями, такими как пенсионные фонды».

Помимо поиска способов стимулирования ипотечного кредитования посредством выпуска облигаций, правительство также более непосредственно поощряет создание ипотечных кредитов. Банки, получающие государственную поддержку, например, должны предоставлять кредиты со ставкой на уровне 11% или ниже.

Кроме того, программа ВЭБа на 150 млрд рублей направлена ​​именно на стимулирование строительства. Средства предназначены для RMBS и обеспеченных облигаций, обеспеченных ипотечными кредитами только на новую недвижимость. По словам источников, последствия могут быть далеко идущими.

«Применяя очень простую математику, предполагая, что ВЭБ будет покупать 70% старших траншей, которые обеспечивают 10%-ное улучшение кредита, это принесет около 238 миллиардов рублей новых денег на рынок недвижимости», — сказал Диркс. «Если предположить, что средняя стоимость недвижимости в России составляет 47 700 рублей за квадратный метр, это дает нам почти пять миллионов квадратных метров нового жилья».

Ипотечное предложение падает

Инициирование уже восстанавливается благодаря восстанавливающейся экономике и особенно мрачному 2009 году, когда последствия глобального кризиса ощущались наиболее остро. Действительно, во 2К09 экономика сократилась на 10,9%, что стало самым серьезным спадом за всю историю наблюдений. Международный валютный фонд прогнозирует рост на 4% в этом году.

Более или менее следуя общему макроэкономическому ритму, пик выдачи ипотечных кредитов в России пришелся на третий квартал 2008 года на уровне 19 рублей.8 млрд, по данным АИЖК (см. график на стр. 27). Затем он достиг своего дна в первом квартале 2009 года, когда предложение свежей нефти составило всего 25 миллиардов рублей. Агентство прогнозирует устойчивый рост выдачи кредитов в этом году, при этом кредиторы выдали более 100 миллиардов рублей в последнем квартале.

Помимо сокращения спроса на ипотечные кредиты и роста просроченной задолженности, кризис мог усилить тенденцию к увеличению количества кредитов в рублях, а не в долларах (см. график). За некоторыми исключениями, доля рублевых кредитов неуклонно росла с третьего квартала 2005 года до конца 2009 года.. Но особенно быстро он рос, когда разразился кризис и рубль пошел в штопор, указывая на внезапную нехватку заемщиков, берущих долларовые кредиты. Доля рублевых ипотечных кредитов за последний год превышала 90%.

Снижение курса рубля особенно сильно ударило по доллару RMBS. «Поскольку местная валюта начала обесцениваться по отношению к доллару, увеличилось количество просрочек по этим сделкам — не только в России, но и на Украине и в Казахстане», — сказала старший аналитик Moody’s Ольга Гехт.

С конца 2008 года агентство понизило рейтинг нескольких RMBS, обеспеченных долларовым залогом в России. Оно даже предупредило о потенциальном риске того, что российское правительство реноминирует долларовые кредиты в рубли (ASR 3/3/09). Однако эта опасность отступила после того, как экономика и рубль снова встали на ноги.

Сделки столкнулись и с другими валютными проблемами.

Собрание держателей векселей в январе одобрило конвертацию платежей по векселям из евро в рубли по обменному курсу, соответствующему закрытию сделки. Транш A1 теперь полностью подвержен валютному риску.

Создатель, безусловно, видит в этом урок.