Объяснение поведения обменного курса | НБЕР

Репортер:
№ 2, июнь 2003 г.

Подписаться

Мензи Чинн

Делиться

Твиттер

LinkedIn

Эл. адрес

В эпоху, характеризующуюся все более интегрированными национальными экономиками, обменный курс является ключевой относительной ценой в странах с открытой экономикой. Таким образом, большое внимание было уделено характеристике его поведения. К сожалению, неясно, насколько успешным было предсказание этой критической относительной цены. Как недавно было замечено, «может быть больше прогнозов обменных курсов, с меньшим успехом, чем почти любая другая экономическая переменная». ¹ Хотя эта характеристика может быть весьма уместной — к этому я вернусь позже — она не должна мешать нам пытаться идентифицировать эмпирические детерминанты обменных курсов, деятельность, не связанную с прогнозированием обменных курсов.

Влияние изменений производительности

Первая основная линия исследования, которой я следовал, связывает изменения производительности с изменениями номинального и реального обменных курсов. Существует длинная и почтенная литература, которая теоретически связывает эти две переменные, в первую очередь связанные с Балассой и Самуэльсоном. ² В этих моделях различия в уровнях производительности между торгуемым и неторгуемым секторами влияют на относительные цены на эти товары. Кроме того, при выравнивании цен на торгуемые товары в общей валюте это повлияет на реальные обменные курсы, которые включают цены на неторгуемые товары.

Послевоенная иена была традиционным кандидатом для объяснения с помощью модели этого типа. ³ Кроме того, модель обычно применяется к странам, переживающим быстрый рост, поскольку такой рост часто связан с быстрым изменением производительности в торгуемой (производственной) сфере. Следовательно, естественное применение модели — к странам Восточной Азии. К сожалению, данные, необходимые для прямой проверки модели, отсутствуют. Вместо этого большинство анализов полагаются на наблюдения за относительными ценами, чтобы сделать вывод об обоснованности подхода. Чтобы провести прямое тестирование, я собрал данные о занятости и выпуске по конкретным секторам для Китая, Индонезии, Японии, Кореи, Малайзии, Филиппин, Сингапура, Тайваня и Таиланда и оценил предполагаемые взаимосвязи. Свидетельства временных рядов не поддерживали модель, за исключением нескольких случаев. Использование методов панельной регрессии, адаптированных к постоянным временным рядам, ⁴ Я считаю, что эта модель применима к ряду стран, включая Индонезию, Японию, Корею, Малайзию и Филиппины. ⁵ Частично причина ограниченного объема результатов может заключаться в том, что измеренные цены на продаваемые товары не уравниваются, особенно когда цены относятся к набору товаров, которые быстро меняются. Ведь состав экспорта Малайзии сегодня мало похож на тот, что был сорок лет назад.

Интересно, что есть некоторые свидетельства того, что эффект производительности распространяется даже на более развитые страны. Луис Д. Джонстон и я изучили уровни производительности в конкретных секторах в 14 странах ОЭСР. Используя методы панельной коинтеграции, мы обнаружили, что уровни производительности в долгосрочной перспективе действительно влияют на уровни реального обменного курса доллара, хотя значение имеют и другие факторы. Эти другие факторы включали государственные расходы и условия торговли. В тесно связанной статье мы обнаружили, что те же выводы справедливы для взвешенных по торговле реальных обменных курсов ОЭСР. ⁶

Совсем недавно Рон Алквист и я исследовали поведение обменного курса евро/доллар, черпая вдохновение из обширной литературы, в которой сила доллара и слабость евро приписывались различным перспективам ускоренного роста производительности. темпы роста, связанные с распространением Новой экономики. Используя совокупные данные о производительности с 1985 по 2001 год, мы обнаружили, что производительность тесно связана с курсом евро к доллару. Один из парадоксов результатов заключается в том, что, согласно оценкам, каждый процентный пункт увеличения разницы в производительности между Соединенными Штатами и странами еврозоны приводит к реальному повышению курса доллара в пределах от 2 до 5 процентов. В то время как в других исследованиях были обнаружены эффекты аналогичного характера, их величина несколько больше, чем было обнаружено ранее. Кроме того, трудно, хотя и не невозможно, теоретически обосновать величину эффекта. Комбинация побочных эффектов спроса и повышения производительности, применительно к технологиям, используемым в Соединенных Штатах, является одной из интерпретаций. ⁷

Переоценка

Модели паритета покупательной способности или гипотеза Балассы-Самуэльсона, естественно, позволяют определить, является ли валюта «переоцененной» или иным образом смещенной. Действительно, одним из следствий гипотезы Балассы-Самулесона является то, что стандартная практика измерения несоосностей как отклонений от линейных трендов, скорее всего, приведет к вводящим в заблуждение выводам. В работе, которую я проводил после кризисов 1997-1998 годов, я задавался вопросом, были ли валюты Восточной Азии завышены, учитывая возможность того, что стандартная практика применялась ненадлежащим образом.

Долгосрочная взаимосвязь между обменными курсами и относительными ценами существует для всех валют по отношению как минимум к одной базовой валюте (доллару или иене) или дефлятору цен (ИПЦ или ИЦП). Мои результаты показывают, что малайзийский ринггит, филиппинское песо и таиландский бат были переоценены за месяц до девальвации бата в июле 1997 года. С другой стороны, индонезийская рупия, корейская вона и сингапурский доллар оказались недооцененными. Из этих результатов подразумеваемая недооценка рупии и воны является наиболее нелогичной, поскольку эти две валюты резко упали в цене. Следовательно, широко распространенное мнение о том, что завышенный курс валюты был причиной каждого валютного кризиса в Восточной Азии, не заслуживает доверия (хотя завышенный курс, вероятно, сыграл определенную роль).

Поведение реального обменного курса и рыночные характеристики

Большое количество работ было направлено на то, чтобы охарактеризовать корректировку реального обменного курса по отношению к его долгосрочной стоимости. Часто считается, что долгосрочный реальный обменный курс устанавливает равные цены идентичных наборов товаров, если они выражены в общей валюте; это условие часто называют паритетом покупательной способности. Загадка возникает из-за стилизованного факта, что корректировка занимает больше времени, чем можно объяснить жесткими ценами. ⁸ Инь-Вонг Чунг, Эйдзи Фуджи и я объединяем литературу по реальным обменным курсам с литературой по факторам промышленной организации, предложенной в новокейнсианской литературе. ⁹ Мы рассчитываем реальные обменные курсы по секторам (например, для химических веществ или готовых металлических изделий) и связываем скорость, с которой эти реальные обменные курсы возвращаются к своим долгосрочным значениям, с характеристиками этих секторов , в том числе объем внутриотраслевой торговли, размер разницы между ценой и себестоимостью (опосредованная мера степени взаимозаменяемости товаров) и другие факторы, считающиеся важными, включая расстояние, волатильность обменного курса и темпы инфляции.

Эконометрические результаты свидетельствуют в пользу гипотезы о том, что несовершенство рынка связано с высокой устойчивостью отклонений от паритета покупательной способности. В целом два показателя несовершенства рынка — маржа цена-затраты и индекс внутриотраслевой торговли — имеют большое значение для различных спецификаций и оказывают положительное влияние на постоянство реального обменного курса. Надежность эффектов структуры рынка резко контрастирует с результатами, относящимися к макроэкономическим переменным, которые могут давать оценки коэффициентов, которые варьируются в зависимости от спецификаций модели и иногда имеют знак, отличный от того, что предсказывает теория. В целом, наш анализ обнаруживает положительные свидетельства влияния структуры рынка на постоянство реального обменного курса.

Процентные ставки, обменные курсы и ожидания

Обычный метод прогнозирования цен на активы использует рыночные индикаторы. Например, фьючерсные цены часто указываются как прогнозы сырьевых товаров. Форвардные курсы — соглашения, установленные сегодня для торговли валютами в будущем, — кажутся идеальным индикатором будущего обменного курса. Эквивалентно, в соответствии с условием прибыли без арбитража, когда финансовый капитал может свободно перемещаться, форвардный курс равен текущему обменному курсу, скорректированному на процентную разницу. В действительности форвардные курсы для валют развитых стран обычно предсказывают будущие курсы спот; действительно, когда разница в процентных ставках указывает на обесценивание доллара, доллар в среднем укрепляется. Этот хорошо известный факт побудил Джеффри Франкеля и Кеннета Фрута использовать данные опроса, чтобы оценить, связано ли это смещение для основных валют с наличием премии за риск или с предвзятыми ожиданиями. В двух важных работах они пришли к выводу, что ожидания участников рынка были предвзятыми, и, кроме того, было мало доказательств того, что предвзятость форвардного курса была вызвана наличием премии за валютный риск. ¹⁰ Франкель и я изучили большее количество валют и снова обнаружили доказательства предвзятых ожиданий по 25 валютам за трехлетний период. ¹¹ Интересно, что при изучении смещения форвардного курса в более широком наборе валют (17) мы находим несколько больше доказательств в пользу премии за валютный риск. ¹² В той мере, в какой кто-то считает, что такие премии за риск возникают из-за дифференцированного характера облигаций, выпущенных отдельными правительствами, результат имеет смысл. Например, облигации США и Германии могут быть более заменяемыми, чем облигации США и Швеции.

Гай Мередит и я ¹³ выясняем, указывают ли дифференциалы процентных ставок в неправильном направлении для изменений обменного курса для горизонтов, намного более длинных, чем обычно изучаемые: пять и десять лет по сравнению с одним месяцем или одним годом, которые использовались в более ранних исследованиях. Мы обнаруживаем, что на этих горизонтах эта извращенная корреляция в значительной степени исчезает. Хотя этот вывод кажется устойчивым к ряду вариаций, его статистическая значимость оспаривается, учитывая небольшое количество независимых наблюдений в постбреттон-вудскую эпоху (например, пять неперекрывающихся пятилетних горизонтов). Следовательно, мы используем панельные регрессии и подтверждаем вывод.

Интерпретация этих результатов осложняется отсутствием согласия относительно происхождения смещения форвардного курса. Мы предлагаем модель, в которой шоки отношения паритета процентных ставок (возможно, из-за шумных трейдеров) подстегивают функцию реакции центрального банка, которая служит для того, чтобы обменные изменения отрицательно коррелировали с процентными дифференциалами. Поскольку центральные банки могут контролировать только краткосрочные процентные ставки, эффект наиболее заметен на краткосрочных горизонтах. Поскольку долгосрочные процентные ставки представляют собой средневзвешенное значение краткосрочных процентных ставок, эффект приглушается на более длинных горизонтах. Дальнейшие исследования могут пролить свет на альтернативные объяснения.

Что думают участники рынка?

Ранее упомянутая работа использует эмпирические методы для выявления детерминант движения обменного курса. Взяв другой подход, мы с Ченгом проводим исследование валютных трейдеров в Соединенных Штатах. ¹⁴ Наши результаты показывают, что: более половины респондентов рынка считают, что крупные игроки доминируют на рынках доллар-фунт и доллар-швейцарский франк, а техническая торговля лучше всего характеризует около 30 процентов трейдеров, причем эта доля выросла по сравнению с пятью годами ранее. . Ответы также свидетельствуют о том, что новости о макроэкономических переменных быстро включаются в обменные курсы, хотя относительная важность отдельных макроэкономических переменных со временем меняется. Наконец, экономические фундаментальные показатели оказываются более важными в долгосрочной перспективе, в то время как краткосрочные отклонения обменных курсов от их фундаментальных показателей объясняются чрезмерными спекуляциями и манипулированием институциональными клиентами/хедж-фондами.

Возможно, что неудивительно, учитывая смешанные результаты в отношении паритета покупательной способности, трейдеры не считают условие паритета полезной концепцией, даже несмотря на то, что значительная часть из них считает, что оно влияет на обменные курсы на горизонте более шести месяцев. Интересно, что эти конкретные находки, по-видимому, не привязаны к конкретному месту. Ян В. Марш, Ченг и я провели аналогичный опрос британских валютных дилеров в 1998 году. ¹⁵ Мы подтверждаем, что многие из этих характеристик также относятся к этому рынку. Более того, мы обнаруживаем явную неоднородность мнений трейдеров, но невозможно объяснить источник этих разногласий с точки зрения институциональной детализации, ранга или торговой техники (например, технические аналитики против фундаменталистов).

Предсказуемы ли обменные курсы?

Один из ключевых вопросов, преобладающих в эмпирической литературе, заключается в том, можно ли предсказать обменные курсы. Предыдущие оценки определения номинального обменного курса были сосредоточены на узком наборе моделей, как правило, образца 1970-х годов. Канонические статьи в этой литературе принадлежат Мизу и Рогоффу, которые исследовали монетарные модели и модели баланса портфеля. ¹⁶ В этих документах был установлен стилизованный факт о том, что чрезвычайно трудно превзойти случайное блуждание на последовательной основе. Последующие работы Марка, Чинна и Миза опровергли эти результаты, но только в долгосрочной (три или четыре года) перспективе. ¹⁷

В последнее время в нескольких исследованиях была проведена переоценка результатов по дальнему горизонту. Фауст, Роджерс и Райт утверждают, что успех долгосрочных регрессий зависит от конкретного периода времени, исследованного Марком, Чинном и Мизом. ¹⁸ В работе, написанной в соавторстве с Чеунгом и Паскуалем, ¹⁹ , я также пересматриваю прогнозы обменного курса. Используя более широкий набор моделей, которые были предложены в последнее десятилетие — паритет процентных ставок, модели, основанные на производительности, и составную спецификацию, включающую модели жесткой цены, производительности и баланса портфеля — мы сравниваем эти модели с эталоном, Монетарная модель липкой цены Дорнбуша-Франкеля.

Мы изучаем эффективность модели на различных горизонтах прогнозирования (1 квартал, 4 квартала, 20 кварталов) с использованием различных показателей (среднеквадратичная ошибка, направление изменения), а также с помощью теста «непротиворечивости», предложенного Ченгом и Чинном. ²⁰ Около половины оценок основаны на спецификациях, в которых используется современная информация (то есть прогноз на декабрь 2000 г. использует данные за декабрь 2000 г. по переменным в правой части), в то время как половина использует только запоздалую информацию (то есть декабрь 2000 г.). прогноз использует данные либо за квартал, либо за год, либо за 5 лет до этого.) Следовательно, половина наших спецификаций находится в большом информационном недостатке.

Мы обнаружили, что ни одна модель не превосходит случайное блуждание по общепринятому показателю среднеквадратичной ошибки. Однако по измерению направления изменения некоторые структурные модели действительно превосходят случайное блуждание со статистической значимостью. Мы также обнаруживаем, что процентные ставки достаточно хорошо предсказуемы, хотя и только на самом длинном горизонте.

Эти прогнозы привязаны к фактическим значениям валютных курсов в долгосрочной перспективе, хотя в большом числе случаев эластичность прогнозов по отношению к фактическим значениям отлична от единицы. В целом, мы обнаружили, что комбинации модель/спецификация/валюта, которые хорошо работают в один период, не обязательно хорошо работают в другой период. ²¹

Хотя результаты не очень положительные, они предполагают, что по некоторым параметрам структурные модели обладают предсказательной силой. И важно признать, что мы поставили колоду против этих моделей, обладающих хорошей предсказательной силой, в том смысле, что половина наших оценок не опирается на актуальную информацию. Таким образом, в то время как полезные модели прогнозирования остаются труднодостижимыми, выявление ключевых эмпирических факторов остается продуктивным, хотя и сложным делом.

НБЭР Сегодня

Об авторе(ах)

Endnotes

1. Алан Гринспен, Свидетельские показания о полугодовом отчете Совета Федеральной резервной системы о денежно-кредитной политике Конгрессу, в Комитете по банковским, жилищным и городским делам Сената США, 16 июля 2002 г.
См. ⤴︎

2. Б. А. Баласса, «Доктрина паритета покупательной способности: переоценка», , Журнал политической экономии, , 72 (1964), стр. 584–96; и П. А. Самуэльсон, «Теоретические заметки по проблемам торговли», стр. 9.0027 Обзор экономики и статистики, 46 (1964), стр. 145-54. См. ⤴︎

3. См. M.D. Chinn, «Whither the Yen? Implications of an Intertemporal Model of the Jen/Dollar Rate», Journal of the Japanese and International Economies , 11 (2) (June 1997), pp. 228-46. См. ⤴︎

4. Это методы панельной регрессии, адаптированные к данным, которые следуют процессам единичного корня. См., например, P. Pedroni, «Purchasing Power Parity in Cointegrated Panels», Review of Economics and Statistics 9.0028, 83 (4) (2001), стр. 727-31. См. ⤴︎

5. M. D. Chinn, «The Usual Suspects? Productivity and Demand Shocks and Asia-Pacific Real Exchange Rates», NBER Working Paper 6108, July 1997, and in Review of International Economics , 8 (1) ( февраль 2000 г. ), стр. 20-43. См. ⤴︎

6. М. Д. Чинн и Л. Д. Джонстон, «Уровни реальных обменных курсов, потрясения производительности и спроса: данные группы из 14 стран», Рабочий документ NBER 5709, август 1996 г.; и М. Д. Чинн, «Производительность сектора, государственные расходы и реальные обменные курсы: эмпирические данные для стран ОЭСР», Рабочий документ NBER 59.43, февраль 1997 г., и в Equilibrium Exchange Rates , R. MacDonald and JL Stein, eds., Boston: Kluwer Academic Publishers, 1999, стр. 163-90. См. ⤴︎

7. R. Alquist and M.D. Chinn, «Productivity and the Euro-Dollar Exchange Rate Puzzle», NBER Working Paper 8824, March 2002. См. ⤴︎

по ППС и долгосрочным реальным обменным курсам», под редакцией Г. М. Гроссмана и К. С. Рогоффа, Handbook of International Economics , Том. III, Amsterdam: North-Holland, 1995. См. ⤴︎

9. Y. Cheung, M.D. Chinn, and E. Fujii, «Market Structure and the Persistence of Sectoral Real Exchange Rates», NBER Working Paper 7408, October 1999; также «Структура рынка и устойчивость отраслевых отклонений от паритета покупательной способности», International Journal of Finance and Economics , 6 (2) (апрель 2001 г. ), стр. 95-114. См. ⤴︎

10. Франкель Дж. А. и Фрут К. А., «Использование данных опроса для проверки стандартных предположений относительно ожиданий обменного курса», American Economic Review , 77 (1) (март 1987 г.), стр. 133-53; и «Предвзятость форвардного дисконта: это премия за валютный риск?» Quarterly Journal of Economics , 104 (1) (февраль 1989 г.), стр. 139–61.
См. ⤴︎

11. М. Д. Чинн и Дж. А. Франкель, «Модели прогнозов обменных курсов для 25 валют», Рабочий документ NBER 3807, декабрь 1994 г., и «Являются ли предвзятые ожидания обменных курсов? Тесты для поперечного сечения 25 валют, Журнал денег, кредита и банковского дела , 26 (4) (ноябрь 1994 г.), стр. 759-70.
См. ⤴︎

12. Франкель Дж. А. и Чинн М. Д., «Ожидания обменного курса и премия за риск: тесты для поперечного сечения 17 валют», Рабочий документ NBER 3806, август 1991 г., и Review of International Economics , 1 (2) (июнь 1993 г.), стр. 136–44. Некоторые из этих результатов обновлены в статье М. Д. Чинна и Дж. А. Франкеля, «Данные обследования ожиданий обменного курса: больше валют, больше горизонтов, больше тестов», под редакцией У. Аллена и Д. Дикинсона, Денежно-кредитная политика, потоки капитала и финансовые Развитие рынка в эпоху финансовой глобализации: очерки в честь Макса Фрая, Лондон: Routledge, 2002, стр. 145–67. Перейти к ⤴︎

13. Г. Мередит и М. Д. Чинн, «Длинный горизонт, непокрытый паритет процентных ставок», Рабочий документ NBER 6797, ноябрь 1998 г.
См. ⤴︎

14. Ю. Ченг и М. Д. Чинн, «Макроэкономические последствия убеждений и поведения валютных трейдеров», Рабочий документ NBER 7417, ноябрь 1999 г.; и «Traders, Market Microstructure and Exchange Rate Dynamics», рабочий документ NBER 7416, ноябрь 1999 г., опубликованный как «Traders and Exchange Rate Dynamics: A Survey of the U.S. Market», Journal of International Money and Finance , 20 (4) (август 2001 г.), стр. 439–71. См.: ⤴︎

15. Ю. Чеунг, М. Д. Чинн и И. В. Марш, «Как британские валютные дилеры думают, что их рынок работает?» Рабочий документ NBER 7524, февраль 2000 г. См. ⤴︎

16. Р. Миз и К. С. Рогофф, «Эмпирические модели обменного курса семидесятых годов: соответствуют ли они выборке?» Journal of International Economics , 14 (1983), стр. 3-24; и «Отказ эмпирических моделей обменного курса вне выборки: ошибка выборки или неправильная спецификация?» в Дж. А. Френкеле, изд., Обменные курсы и международная макроэкономика , Чикаго: University of Chicago Press, 1983, стр. 67-105. См. ⤴︎

17. Н. С. Марк, «Обменные курсы и фундаментальные показатели: свидетельство долгосрочной предсказуемости», , American Economic Review, , 85 (1995), стр. 201–18; и М. Чинн и Р. Миз, «Ориентация на валютные прогнозы: насколько предсказуемы изменения в деньгах?» Journal of International Economics , 38 (1-2) (1995), стр. 161-78. См. ⤴︎

18. Дж. Фауст, Дж. Роджерс и Дж. Райт, «Прогнозирование обменного курса: ошибки, которые мы действительно совершили», доклад, представленный на конференции «Эмпирические модели обменного курса», Университет Висконсина, сентябрь. 28-29, 2001. Готовится к публикации в Journal of International Economics . Обнаружение длинного горизонта было восстановлено в панельном контексте; см. Н. К. Марк и Д. Сул, «Номинальные обменные курсы и основы денежного обращения: данные небольшой постбреттон-вудской комиссии», Journal of International Economics , 53 (1), февраль 2001 г., стр. 29–52. См. ⤴︎

19. Ю. Чеунг, М. Д. Чинн и А. Г. Паскуаль, «Эмпирические модели обменного курса девяностых: годятся ли они для выживания?» Рабочий документ NBER 9393, декабрь 2002 г. См. ⤴︎

20. Ю. Чеунг и М. Д. Чинн, «Интеграция, коинтеграция и прогнозируемая согласованность структурных моделей обменного курса», Journal of International Money and Finance , 17 (5) (1998). ), стр. 813-30.
См. ⤴︎

21. Эти результаты подтверждены в соответствующей статье, в которой также оценивается соответствие в выборке. См. Ю. Чеунг, М. Д. Чинн и А. Г. Паскуаль, «Что мы знаем о недавних моделях обменного курса? Оценка эффективности в выборке и вне выборки», мимео (октябрь 2002 г.